近期，金融市场对美元的动向展开了深入探讨。自4月3日对等关税措施实施以来，美元汇率呈现疲软态势，而美国国债利率却逆势上扬。这种看似矛盾的现象，让不少投资者联想起新兴市场危机前夕的情景，当时外国资本因信心缺失而大规模抛售主权债务，导致资本外流和货币贬值。然而，在分析美元前景时，这一直观类比需谨慎对待。
首先，需明确区分“去美元化交易”与“弱美元交易”两个关键概念。去美元化交易涉及在资产端减持美元资产，反映出机构对美国资产负债表的收缩态度。相比之下，弱美元交易则无需减少美元资产敞口，而是通过增加美元空头仓位来实现，对美国资产的整体持有量并未减少。这两者的本质差异对理解当前市场动态至关重要。
在分析美元走势时，两大背景因素不容忽视。一方面，自2014-2015年美联储开始缩减购债计划并首次加息以来，美元开启了长达十年的强势周期。在此期间，全球尤其是亚太及欧洲的长期寿险、养老保险公司普遍进行了大量的美债套期交易，以赚取美债套息交易收益和美元升值收益。随着美元指数在2023-2024年间创历史新高，“美国资产例外论”盛行，这些公司进一步加大了美元敞口。
另一方面，养老保险公司的美元对冲比例与汇率波动率密切相关。汇率波动率越高，对冲需求就越强烈；反之，波动率降低时，对冲比例也会相应下降。这一关系为理解当前美元市场动态提供了重要线索。
那么，当前市场究竟是在进行去美元化交易还是弱美元交易呢？4月3日关税措施实施后，美元汇率波动率显著上升。对于持有大量美元敞口的亚太及欧洲养老保险公司而言，这增加了提升对冲比例的需求。它们可以选择抛售美元资产以降低敞口，也可以选择维持美元资产持仓，同时通过增加美元空头仓位来主动提升对冲比例。从目前的市场表现来看，弱美元交易似乎更为普遍。国际资本流动数据并未显示外资持续大规模撤离美股和美债，而美元空头持仓量却大幅上升，表明主流机构可能正在通过做空美元来补仓以调整对冲比例。
展望未来美元的走势，需关注两大问题。一是美元空仓补仓是否已完成。从局部信息来看，部分机构的对冲比例已经回升至较高水平，与汇率波动率基本匹配。考虑到全球养老机构的交易策略可能会趋同，因此美元空仓补仓的动能可能已接近高峰，意味着美元快速贬值阶段基本结束。然而，这一判断仍需进一步观察和确认。
二是美元空仓的持有人结构如何。当前美元净空头持仓量达到四年最大值，但持仓集中度却处于历史低位，表明空单分布极为分散，交易结构脆弱性较高。这意味着，若美国经济保持稳定、美股科技板块保持强劲，当美元波动率逐步回落时，前期一些激进的美元空单可能引发反向踩踏。因此，未来六个月内，美元可能进入震荡期，甚至存在波段式反弹的风险。
当前宏观格局可概括为“内平外变”。内部环境在政策局会议及中美经贸关系取得进一步进展之前可能保持平稳，政策端也难有大的变化。而外部环境方面，过去两三个月对“去美元化”的叙事存在误解，实际上“弱美元”交易已经相当极致。未来半年内，美元走弱趋势可能接近尾声，未来美元将进入震荡期，甚至不排除反弹的可能性。因此，下半年基于美元持续走弱的线性外推投资假设存在较大的不确定性。
