历经多轮资本市场波折，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）再次向港股发起冲击。自2018年首次登陆新三板以来，这家以水牛奶制品为核心业务的企业，先后尝试转战A股主板、北交所，最终于近期向港交所递交上市申请。频繁调整上市路径的背后，折射出企业在业绩增长、供应链管控及渠道布局等方面的深层挑战。
根据招股书披露的财务数据，2023年至2026年一季度，百菲乳业营业收入从10.72亿元增长至16.14亿元，2025年增速明显放缓至13.6%，2026年一季度虽同比反弹45.9%，但持续性仍待观察。净利润表现更为严峻，同期从2.33亿元降至2.35亿元，2026年一季度仅录得0.57亿元，净利率由2024年的21.8%大幅下滑至11.6%。即便剔除生物资产公允价值变动等非经常性损益影响，核心业务盈利能力仍呈走弱态势。
供应链短板成为另一大掣肘。百菲乳业超九成生水牛乳依赖外部采购，自给率长期不足10%。尽管通过收购牧场、扩大牛群规模等措施提升产能，但截至2026年一季度，奶水牛数量较2025年末不增反降，实际产奶量提升有限。此次IPO募资计划中，建设智慧牧场、引进6000头优质奶水牛成为重点投向，旨在从源头解决原料供应瓶颈。不过，奶水牛培育周期长达2-3年，叠加广西等地规模化养殖土地资源紧张，产能释放仍面临不确定性。
渠道变革带来的成本压力同样不容忽视。报告期内，传统经销商渠道收入占比从66.3%降至41.9%，而DTC电商渠道贡献率跃升至28.5%。这种转型背后是营销费用的激增：电商渠道费占销售开支比例从34.8%攀升至46.4%，三年增幅超220%。行业观察人士提醒，自营旗舰店模式虽能直接触达消费者，但平台服务费、直播合作费及广告投放等成本持续攀升，若复购率无法提升，流量成本上涨将进一步挤压利润空间。
在合规运营层面，企业面临多重审视。2024年收购宁夏牧场后，百菲乳业新增向实控人关联方采购生鲜乳，全年关联交易额达8912万元。尽管最新招股书设定了未来三年关联采购上限，并承诺定价不高于市场价，但关联交易公允性仍受市场关注。公司股权高度集中，创始人父子通过控股平台掌握88.39%投票权，现代企业治理结构完善程度成为投资者关注焦点。
值得关注的是，水牛奶行业存在普遍的配方标注争议。调查显示，市场上标注“水牛”字样的产品普遍混配普通牛乳，且添加比例不透明。百菲乳业在招股书中承认，其产品采用水牛乳与荷斯坦牛乳混合制造，具体比例因品类而异。随着监管标准逐步细化，行业洗牌风险加剧，作为市场份额达31%的龙头企业，合规运营能力将直接影响长期发展。
尽管挑战重重，百菲乳业仍具备显著先发优势。弗若斯特沙利文数据显示，中国水牛奶制品市场规模预计将从2025年的85亿元增至2030年的153亿元，复合年增长率达12.5%。作为行业龙头，百菲乳业已构建覆盖全产业链的数智化体系，其主导的国家级现代农业产业园实现养殖全流程数字化管控，生产线数控化率达95%。此次募资若能顺利推进，供应链升级与产能扩张或将为企业突破增长瓶颈提供关键支撑。
