在超市货架上，农夫山泉矿泉水与怡宝纯净水并肩陈列，零售价同为2元，瓶身设计、饮用方式乃至口感都极为相似，堪称消费者眼中的“双胞胎产品”。然而，二级市场的表现却天差地别——农夫山泉市值高达5994亿港元，怡宝母公司华润饮料市值仅264亿港元，相差23倍。这场“2元水”的价值之争，究竟藏着怎样的产业密码？
包装饮用水行业看似“平价”，实则暗藏“印钞机”属性。华润饮料近三年毛利率持续超过40%，农夫山泉同期毛利率更接近60%。2025年上半年，农夫山泉营收256.22亿元，净利润76.22亿元，其中包装饮用水贡献94.43亿元；华润饮料同期营收62.06亿元，净利润仅8.05亿元，包装饮用水占比84.6%。这种差距在资本市场被进一步放大——农夫山泉市值较年初上涨2176亿港元，华润饮料则下跌17亿港元。
毛利率的悬殊直接决定了企业的市场竞争力。2025年上半年，农夫山泉整体毛利率达60.3%，较华润饮料的46.7%高出13.6个百分点。即便在2024年行业价格战最激烈时，农夫山泉毛利率仍保持58.1%，较对手高出10.8个百分点。高毛利率赋予企业更大的价格战空间，例如农夫山泉推出绿瓶装产品后，怡宝市场份额一度下滑近5个百分点，行业地位从“冠军”跌至“千年老二”。
饮料品类的布局能力，正在成为水企分化的“第二战场”。农夫山泉已构建“水+饮料”双引擎，2025年上半年茶饮料营收突破百亿元，占比39.4%，其中东方树叶等产品与自营渠道形成联动效应。反观华润饮料，饮料业务收入仅9.55亿元，占比15.4%。尽管2025年上半年推出14款新品，覆盖无糖茶、运动饮料等品类，但品类矩阵完整度与市场渗透率仍远不及对手。
包装饮用水的成本结构暗藏玄机。水本身的成本几乎可以忽略，真正的“大头”在于包装材料。以PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）为例，农夫山泉2019年PET成本占销售成本比例超过30%，纸箱等包装材料占比同样超过30%；华润饮料2023年PET采购额占采购总额比例超过20%，主要原材料及包装材料成本占比高达60%。尽管行业平均毛利率稳定在25%左右，但头部企业通过成本控制将包装饮用水毛利率推高至60%以上。
饮料品类的争夺，本质是对线下渠道资源的争夺，尤其是冷柜的掌控权。一位超市老板透露：“冷柜由品牌方免费提供，但要求门店70%以上空间用于放置该品牌产品。我们目前使用农夫山泉、可口可乐的冷柜，因为它们的饮料品类全、销量好；怡宝的多元化布局刚起步，产品种类不足，我们没申请其冷柜。”没有专属冷柜，终端展示效果受限，销量自然难以提升。华润饮料经销商也承认，目前总部正重点推广饮料品类，完善产品矩阵，未来终端陈列有望改善。
供应链模式的选择，进一步拉大了企业间的差距。农夫山泉采用全自产模式，已布局15个水源地、30余个自有生产基地，2025年上半年新增湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山三个水源地。董事长钟睒睒明确表示，农夫山泉所有产品无法代工，因为生产系统高度定制，从管线铺设到标签粘贴均有复杂标准流程。这种模式助力农夫山泉毛利率领先对手13.6个百分点。
华润饮料则依赖代工厂，2021年至2023年每年支付“合作生产伙伴服务费”约20亿元，占营业成本比例稳定在30%左右。截至2024年4月，其包装饮用水69%由代工厂生产，自产比例仅31%。尽管自产比例在2024年前四个月提升至46%，但代工模式仍带来成本压力与商业秘密风险。例如，部分代工厂同时为娃哈哈、喜茶、加多宝等品牌代工，资源共享属性突出，可能涉及配方泄漏问题。
意识到供应链短板后，华润饮料启动“补课”计划。根据“十四五”规划，公司预计2025年将全国包装饮用水自有产能占比提升至60%以上。2021年集中签约的4个生产基地项目中，宜兴、河源、武夷山工厂已陆续投产，万绿山工厂于2024年投产，浙江工厂预计2025年四季度投产。若后续规划顺利，2024年下半年至2025年底将新增年产能661万吨，超过2023年自有产能总量。公司拟将30%的IPO募集资金用于产能扩张，包括浙江、重庆、上海、湖北四大新工厂建设，预计到2026年自有工厂将增至19座。
行业已掀起“自建基地潮”。2024年3月，娃哈哈投资10亿元在西安建设饮品生产基地；7月，景田包装饮用水西南生产基地项目开工，一期投资2.5亿元。业内人士判断，随着产品创新空间收窄，供应链能力将成为存量竞争的核心。但自有工厂属于重资产投入，需统筹土地、水源、设备、人力等资源，单座工厂从签约到投产往往需要两至三年时间。华润饮料2021年官宣的四大项目总投资60亿元，约为当年净利润的7倍，资金压力显著。无论是实现完全自主生产，还是将产能优势转化为毛利率提升，都需经历较长时间。
