在近期发布的2025年上半年财报中，锦波生物（股票代码：832982.BJ），作为重组胶原蛋白领域的领军企业，展示了其业绩的两面性。尽管报告期内实现了8.59亿元的营业收入，同比增长42.43%，归属于上市公司股东的净利润也达到3.92亿元，同比增长26.65%，但这份看似亮眼的成绩单并未赢得市场的积极反馈。
财报公布次日，锦波生物的股价意外下跌5.33%，反映出投资者对其业绩的深层次担忧。深入分析财报，可以发现锦波生物面临增速下滑、高昂的销售费用以及产品结构失衡三大挑战。
首先，锦波生物的增长神话似乎正在褪色。从历史数据看，2021年至2024年上半年，公司的营收增速均保持在50%以上，扣非净利润增速更是惊人。然而，到了2025年上半年，这一高速增长的趋势明显放缓，营收增速和净利润增速分别降至42.43%和26.65%，均为近五年同期最低水平。更为严峻的是，季度数据的对比显示出“断崖式”下滑，尤其是第二季度归母净利润同比增速仅为7.69%，远低于一季度的66.3%。
增速下滑的核心问题在于核心业务——医疗器械板块的动能不足。该板块以A型重组人源化胶原蛋白植入剂“薇旖美”为主打产品，上半年实现收入7.08亿元，同比增长33.41%，远低于2024年同期的增速。尽管薇旖美作为国内唯一获批的Ⅲ类重组胶原蛋白注射剂，上半年贡献了6.45亿元的收入，同比增长34.7%，但其增长动能已明显减弱，显示出市场渗透接近阶段性瓶颈。
另一方面，锦波生物的销售费用激增成为拖累利润增速的关键因素。上半年，公司销售费用达到1.81亿元，同比增长67.77%，远超营收增速，占营收比重也上升至21.05%。这一费用的激增主要源于护肤品业务的快速扩张和营销依赖。护肤品板块上半年收入1.21亿元，同比大增152.39%，成为营收增长的主要动力，但这种增长高度依赖于营销投入。
然而，护肤品业务的隐忧逐渐显现。行业深陷营销内卷，消费者对品类功效的信任度下降，同时锦波生物护肤品业务的毛利率虽有所提升，但仍远低于医疗器械业务。更为关键的是，护肤品业务的高增速掩盖了核心竞争力的不足。若持续依赖营销拉动，不仅会侵蚀利润，还可能陷入恶性循环。
锦波生物的营收结构正在发生质的变化。高毛利核心业务增速放缓，低毛利业务被迫成为增长的主要驱动力，这种结构性失衡可能削弱公司的长期盈利能力。同时，医疗美容行业的强监管属性也在放大公司的经营风险。
锦波生物的价值核心在于其技术壁垒和高成长性，但半年报暴露的问题恰恰动摇了这一核心逻辑。股价的下跌，是市场对锦波生物增长质量重新审视的结果，也是投资者对其未来前景担忧的体现。
面对这些挑战，锦波生物需要寻找新的增长点，优化产品结构，降低营销依赖，同时加强合规管理，以应对日益激烈的市场竞争和监管环境。
