科创板近日迎来重要制度创新，首批三家未盈利企业采用“约定限售”方式启动网下发行，标志着A股市场首次引入这一差异化限售机制。该举措旨在落实“科创板八条”关于深化发行承销制度改革的要求，通过更灵活的限售安排优化未盈利企业新股配售生态。
作为试点企业之一，西安奕材率先公布具体实施方案。其网下发行设置三档限售选择：档位一要求投资者承诺获配股份的60%限售9个月；档位二对应45%股份限售6个月；档位三则为25%股份限售6个月。公募基金、社保基金等A类投资者可自主选择任一档位，而其他机构投资者（B类）仅能参与最低限售档位。这种分层设计既保障了长期资金的话语权，又通过差异化安排引导理性报价。
制度设计凸显“高限售高配售”原则。根据规则，选择更高限售比例和期限的投资者将获得不低于其他投资者的配售比例。联席主承销商在向A类投资者配售后，再向B类投资者分配剩余份额，且确保前者配售比例优势。这种机制倒逼投资者权衡持股周期与收益预期，有效抑制短期投机行为。
同步实施试点的禾元生物、必贝特两家企业也采用类似方案。华安证券分析指出，若A类投资者多数选择最低限售档位（档位三），将触发40%的被动限售比例要求，因此预计多数机构会转向档位二。这种选择将导致A类投资者中签率显著高于B类，形成“长期资金优先”的分配格局。
制度溯源显示，今年6月证监会发布的“科创板八条”明确提出试点更高比例、更长期限的网下限售。上交所随后修订《首发承销细则》，将未盈利企业网下限售比例与发行规模挂钩，并首次允许发行人与主承销商自主设定多档限售方案。申万宏源证券认为，新规对承销商定价能力提出更高要求，需要精准平衡发行人募资需求与投资者风险偏好。
与传统摇号限售、比例限售相比，约定限售赋予市场主体更多自主权。发行人可根据企业特性设计限售方案，投资者则能基于投资策略选择适配档位。这种双向选择机制有助于形成更稳定的股东结构，尤其对尚未盈利的科创企业而言，长期资金的支持对技术研发和市场拓展至关重要。
市场人士指出，此次试点是科创板注册制改革的又一突破。通过将限售条件与配售比例挂钩，既保护了中小投资者利益，又为战略投资者提供了风险补偿机制。随着制度实践深化，未来未盈利企业新股发行生态有望持续优化，为科技创新企业提供更适配的资本支持环境。
