经济运行中一个耐人寻味的现象是，按生产法核算的名义经济增速，今年以来持续跑赢需求端的各项名义指标，两者之间的缺口引发市场关注。一份最新发布的宏观专题研究给出了一个可能的解释：库存变动在其中扮演了重要角色。
库存数据的统计现状给观察工作带来不小障碍——支出法下的存货数额仅有年度口径，季度层面并无披露。研究团队为此设计了一套替代方案，借助资本形成总额与固定资产投资之间的差值，从实物量角度捕捉补库的强度。考虑到库存一般分布于生产商、批发商与零售商三个环节，报告又将这三个层面逐一拆解，分别搭建了观察坐标。
先看总量。由于资本形成总额涵盖固定资本形成与存货增加两部分，将资本形成的不变价增速扣除固定资产投资的不变价增速，余下的部分大致对应存货的实物量变化。以三季度为例，资本形成对GDP增长的拉动为0.58个百分点，结合上年38.9%的权重倒推，其不变价增速约为1.49%；固定资产投资名义增速为-10.2%，在投资价格指数停更的情况下，以建筑业平减指数（-0.27%）替代后，不变价增速约为-9.96%。两者相减得到11.45%的差值，这一读数在2015年以来的区间中明显偏高，指向当季补库力度可能不弱。
年度数据同样提供了佐证。以2025年为例，存货名义额较上年增加1.5万亿元，高于2024年的1.11万亿元，库存增量对名义GDP增量的贡献率达到7.8%，在历史上属于偏高的位置。
生产环节的补库迹象最为清晰。规模以上工业企业9月末产成品存货达7.37万亿元，同比增长11.6%，远超去年同期的2.8%。A股制造业上市公司的三季报呈现相似图景，三季度末库存增速升至22.3%，已逼近上一轮补库周期24.2%的峰值。报告指出，工业企业产成品库存虽为名义值，但其历史轨迹与自行构建的实物量库存观察指标高度吻合，因此可作为生产商库存变化的参考依据。
结构上，本轮生产商补库呈现明显的“中游强、下游弱”格局。规模以上工业企业中，中游装备制造业9月末库存同比增速达17.1%，上游为10.2%，下游仅有2.8%。上市公司口径下，三季度末中游装备库存增速27.3%，同样领先于上游的19.0%和下游的3.8%，且已越过上一轮26.6%的高点。
中游装备制造的需求端主要由机电产品出口、设备购置投资与耐用消费品构成，截至9月，三项合计的滚动一年增速为10.7%，处于历史偏强区间。需求与库存同步走高，意味着中游的补库更接近企业的主动安排。
零售环节的情况则有所不同。报告以批发零售业不变价增速与零售业不变价增速之差来衡量零售商的补库力度，其逻辑在于批发业的产出对应着零售业的采购，若前者增速持续高于后者，说明零售环节在加大进货。三季度，批发零售业不变价增速为5.6%，零售业名义增速仅0.8%，在以批发零售业平减指数替代已停更的RPI指数之后，零售业实际增速约0.08%，两者之差达5.52%，处于历史偏高水平。
不过，上市公司零售企业的三季报显示，其三季度末存货增速为-5.2%，落在历史低位。两相对照，零售端的补库大概率发生在未被上市公司数据覆盖的中小企业身上。再考虑到下游消费截至9月的滚动一年增速仅2.8%，明显偏弱，零售商库存的累积更可能源于销售不畅带来的被动堆积。
批发环节的补库特征则难以辨识。衡量指标采用的是工业企业不变价收入增速与批发端不变价增加值增速之差——工业企业的收入来自批发业的采购，若工业收入增速显著高于批发业增速，则说明批发环节进货意愿不足。三季度，工业企业名义收入增速为6.79%，扣除4.1%的PPI后，不变价增速为2.58%；批发端方面，依据批发零售业增加值名义增速6.35%与零售业名义增速0.8%，参照2023年投入产出表中两者体量相当的假设推算，批发业名义增速约11.91%，再经平减指数调整后得到11.12%的不变价增速。两者之差为-8.54%，处于历史偏低位置。上市公司批发业三季度末3.2%的库存增速同样不高，相互印证了批发商补库特征不明显的判断。
研究团队同时提示，上述观察指标均系间接推算所得，与库存的真实状况之间可能存在偏差。
