时隔十年，A股市场再度迎来关键节点，上证指数又一次站在4000点整数关口前。这一看似巧合的时刻，背后实则是资本市场十年发展变迁的缩影。本文将从估值、基本面等多维度，对比2015年与当下A股市场在4000点附近的差异，为投资者提供参考。
在数据对比口径上，本文统一采用Choice金融客户端数据。考虑到2015年3月19日至突破4000点期间横盘时间短，且基本面数据滞后，故选取2015年7月作为对比样本，该月A股整体在3700点至4000点间横盘，平均点位中值约3850点，与当前市场表现相近。
从市场规模看，过去十年A股经历了翻天覆地的变化。IPO制度从核准制向注册制转型，加速了企业上市进程，科创板的设立更为市场注入大量具有成长潜力的新鲜血液。2015年7月IPO暂停前夕，沪深A股上市公司约2780家，而截至9月12日，不含北交所的沪深A股上市公司已达5154家。总资产规模方面，2015年约54万亿元，如今已突破115万亿元。尽管科创板带动了体量较小企业的上市，但平均单一企业估值水平仍上涨14%，这意味着在不考虑进场时机的情况下，当前4000点关口的实际收益水平高于2015年。
估值层面，当前A股整体PE-ttm在21.7-22.1倍之间，去年9月末行情启动前，估值区间在14.8-15倍，纵向看估值膨胀率达50%。以21.7倍估值计算，估值百分位达46%，看似处于中位区间，但过去十年高于当前估值的时间跨度仅占16.3%，已处于相对高位。不过横向对比，2015年7月整体平均PE-ttm约24.1倍，高于当前水平。
流动性方面，自去年9月末以来，市场平均交易额明显提升，日均交易额远高于2015年同期。今年以来，两融余额屡创新高，9月后突破2.3万亿元，超过2015年并创年度新高。尽管有观点认为两融余额突破2015年高点意味着流动性接近饱和，可能重现高杠杆危机，但当前融资余额与流动总市值的比例仅为2.5%，虽高于过去十年均值，但与2015年4-5%的高点相比仍有差距，且融资余额占比也低于2015年同点位水平。当前A股整体换手率明显低于2015年同期，从杠杆率和交易频率看，A股流动性仍有进一步释放的空间，不太可能出现2015年流动性过剩反噬的情况。
资金结构上，当前A股相较于2015年同点位具有显著优势。以总流通市值口径计算，过去十年基金持股份额占比提升约2%，社保持股提升约0.5%，长线资本相对稳定。2015年同点位下，A股市场一般法人持股65.7%，如今降至55.4%，下降10.3个百分点，散户持股比例有所提升。虽然散户持股比例上升可能导致市场横向波动周期变长，但高位减持压力明显减小。
从行业视角看，两轮4000点行情驱动市场增长的行业截然不同。2015年从3000点抬升至3800点，增速最快的行业为建筑装饰、机械设备及交通运输，围绕大基建和地产展开，通信和电力设备表现也不错，符合当时移动互联网基建密集资本开支的核心叙事。而去年以来驱动行情增长最明显的行业为电子、综合（涨幅均超150%），实则围绕半导体展开。半导体是电子行业增速最快的二级行业，综合行业中带动增长的东阳光也属于电子元器件制造。若说2015年是政策基建牛，那么今年可称为电子半导体牛。今年行情分化明显，申万涨幅居前的行业增速均超100%，而2015年增速最高的行业不到80%，属于普涨行情。有七个行业本轮行情涨幅未赶上2015年，分别是建筑装饰、煤炭、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料和房地产，其中除食品饮料外，其余均与地产和基建强相关。
行业估值方面，当前绝对估值最高的三个行业分别是国防军工、电子和计算机，估值倍数均突破50倍。横向比较估值百分位，申万一级31个行业中，有22个行业近三年估值百分位突破90%，其中18个行业百分位达95%以上。虽然当前估值处于相对高位，但本轮牛市基本面支撑相较于2015年更为殷实，31个申万行业中，仅有电子、美容护理、汽车和地产四个行业的估值比2015年同点位时更高。电子和汽车是近两年重资本投入的热门行业，地产估值差异大主要是因如今基本面表现差导致估值倍数反向升高。对比2015年同点位，当前大多数行业估值未脱离合理区间。
在资产质量方面，过去十年A股整体负债率下降1.01个百分点。科创板上市后，一大批轻资产轻负债的企业带动了负债率的下滑，同时A股扩容后权益类资产增高，负债常规性下滑。从有形资产占比看，资产质量进一步优化，商誉等“泡沫”型资产占比逐步减少，有形资产占比提高。资产盈利能力上，A股整体总资产周转率从0.78下降至0.55，净资产收益率从6.7%下降至4.4%，主要受营收侧相对疲软影响。但收益质量稳中向好，经营性活动收益占利润总额从68.2%提升至73.9%，扣非净利润占利润的比值从89.3%提升至94.6%，侧面证明本轮牛市有相对殷实的资产质量支撑。
成长性上，本轮牛市与2015年相比，短周期内成长性疲软。2015年正值数字化转型和地产基建巅峰发展末期，A股整体营收三年累计增速达17.07%，今年中报期仅为1.27%；利润侧差距更明显，2015年中报期归母利润三年累计增速36.9%，今年中报期归母利润三年累计下滑3.75%。不过分行业看，主要是地产基建相关拖累整体增速，一些周期性明显的行业如煤炭、石油、农林牧渔近三年营收增速差反超2015年。资本开支层面，虽然整体资本开支绝对值翻了三倍以上，但增速来看，2015年同期资本开支三年复合增速达4%，目前A股整体资本开支处于负增长区间，资本开支占总营收的比例从2015年的6.8%降至目前的6.4%。然而，针对前沿技术层面的研发投入，当前远高于2015年同期，占总营收的比例增长近1个百分点，市场整体意识到研发投入对技术创新的积极意义。
营运侧，过去十年A股费率总体下滑，销售费率从4.43%降至3.14%，管理费率从9.33%降至5.67%，今年中报期管理费率创近10年新低。经营运营层面的存货周转及净营业天数比2015年明显提升，存货整体下滑3天，营业周期整体下滑近2天。流动性层面，目前现金流等价物绝对贡献值低于2015年，货币资金占总资产比例从4.52%降至3.87%，但受益于负债率下滑，A股整体偿债能力和现金流兑付能力高于2015年，流动比率速动比率提升。分红层面，《国九条》发布后企业慷慨程度大幅提升，2024年沪深A股上市公司整体分红规模达2.4万亿元，远高于2015年同期。同时分红趋势加速，目前A股参与分红的民企比例接近50%，2447家近三年连续现金分红；在3569家上市满五年的沪深A股上市公司中，1681家近五年连续现金分红，其中210家近五年分红连续增长。员工规模及薪酬待遇方面，2015年A股上市公司员工总规模约1995万人，目前达3064.17万人，本科及以上员工占比从26.99%增至32.36%。薪酬层面，2015年A股员工人均薪酬11.96万元，2025年达20.4万元，涨幅约70.6%；2015年董监高等高管薪酬约583.25万元，2025年平均薪酬约914.34万元，增速约56.8%，低于员工整体增速。
