2024年，A股市场跌宕起伏，整体走势先抑后扬。年初沪指一度探底2635点，9月24日后，A股迎来“井喷式”行情，多个指数单日涨幅、成交量创历史新高。然而，“快牛”之后，市场再度陷入调整。
《基金佳问》栏目特别推出“基遇2025”专题系列报道，复盘A股市场细分领域年内行情，展望及预测2025年各热门赛道的投资机遇，把握后市资产配置的主逻辑，寻找具有投资潜力的基金产品。
做客本期“基遇2025”的基金经理，是诺安基金基金经理唐晨，本期聚焦2025年医药领域的投资机会。
更多基金经理对谈，点击进入《基金佳问》栏目
唐晨，硕士研究生，2019年10月加入诺安基金,历任研究员、投资经理，2022年12月20日担任诺安精选价值混合型证券投资基金基金经理。
作者｜汪梦婷
回顾2024年，受医保收入增速放缓、政策变化、医保收支增速不平衡等因素影响，医药板块进一步下行，中证申万医药生物指数全年累跌13.21%，大幅跑输同期沪深300指数。连跌四年的医药板块，何时能迎来曙光？
唐晨表示，这四年里医药经历了很多，包括市场自身的周期规律、医药行业的持续出清、内外部环境影响等等。目前，医药板块其实在蓄势，产业逻辑仍然在不断积累，压制因素的效果在减弱且可预期反转，所以医药的问题更多是“时间”，且还需要“熬”的时间不多了。
过去一年，CXO板块也受到订单量减少的冲击，不少个股股价接近腰斩。唐晨认为，2025年CXO板块仍然是医药的重点。过去CXO的主要逻辑包括海外产能向中国转移、全球投融资和研发支出连续增长等，未来如果这些逻辑能够重新出现，那么投资机会仍然存在。
对于创新药领域，他认为“出海”仍然是核心逻辑，预计未来2-3年“出海”的趋势能够延续。中长期而言，凡是能够重新定义临床需求的方向和产品都是值得关注的，比如ADC、TCE、核药、小核酸药物、基因细胞治疗等等。
以下为访谈全文：
目前医药板块在蓄势
基金佳问：2021年以来生物医药长期处于震荡下跌模式，至今医药板块仍然表现低迷，包括在“924”行情后很快又进入了调整，您认为什么原因压制了相关上市公司的市场表现？
唐晨：这四年里医药经历了很多，包括市场自身的周期规律、医药行业的持续出清、内外部环境的直接和间接影响等等，这些通通都会反映在股价上。总结这几年的压制因素大概有这么几点：
1、青黄不接，缺乏产业逻辑，大家会有个直观感受，就是从医药本身的逻辑出发选医药股很难赚钱，甚至选不到，因为在过去几年产业的新动能还在积累中，没到“产业牛”的时候；
2、风格转换，大家都知道过去这几年红利风格长期占优，医药也并不例外，早在2021年开始国企中药、血制品等就展现了超额收益，然而医药板块更大的权重是由成长性标的构成的，同时也是市场存量资金积聚的方向，调整转换需要过程和时间；
3、高估值和高基数需要出清，持仓结构也需要出清，结果就是没有赚钱效应，投资者在投资亏损的情况下预期持续下调；
4、内外部政策交替影响，虽然我们认为这些因素大多是“短空长多”，但市场在这种状态下更容易走向“悲观预期”。这些因素大多仍存在，至少还处在这个影响的尾声。
所以，“924”以来医药板块从风格上和策略上都不占优，跑输并不意外。但是需要看到积极的一面，目前医药板块其实在蓄势，产业逻辑仍然在不断积累，压制因素的效果在减弱且可预期反转，所以医药的问题更多是“时间”，且还需要“熬”的时间不多了。
基金佳问：从基本面看，2024年前三季度医药行业的收入增长有所减缓，利润甚至出现下滑，主要是受什么影响？如何看待2025年的经营态势？
唐晨：这个表现是结构性的。如果只看院内情况，其实基本平稳，总体看下来到2024年8月份还是呈现一个环比增长的趋势。如果总结影响基本面的因素，大概有这些：财政方面影响设备招标、政策方面DRG对医院诊疗有阶段性影响、外部政策环境和市场环境影响出海、投融资环境影响创新研发产业链、流感疫情等形成的高基数影响相关领域的表观增速、疫苗和药店等行业周期下行、医药整体回款周期拉长、服务受消费影响，最后创新药和原料药这种全球定价的方向还行。
总体上预计2025年行业仍会保持稳健增长，结构上来看，“价格”影响因素小的方向景气度回升、“有增量”因素的方向有望实现较快增长。
创新药的核心逻辑是“商业化”
基金佳问：2024年前三季度CXO相关上市公司营收671亿元，同比下降7.52%，不过基金在三季度对CXO赛道持股增加明显，主要是出于什么逻辑？怎么看待2025年CXO投资机会？
唐晨：CXO板块仍然是医药的重点，我们观察到被动型基金产品有非常可观的申购量，2024年三季度末单就医药基金主动和被动产品的规模基本相同，所以CXO板块是有宝贵的增量资金的。从前三季度来看，CXO企业的在手订单符合预期，在手订单是业绩的前置观察指标，因此市场对CXO的预期有抬升趋势。另外，市场资金仍然对“生物安全法案”有博弈动作，在法案正式落地之前预计仍会存在。
过去CXO的主要逻辑包括海外产能向中国转移、全球投融资和研发支出连续增长、国内转型创新等等，未来如果这些逻辑能够重新出现，那么投资机会仍然存在。
目前需要观察中国的CXO在未来全球产业链重塑的过程当中地位会发生什么样的变化，虽然外部环境仍然有影响，但国内政策和国内产业发展或许才是新的估值锚。除此之外，还需要看产业自身的技术突破带来的新需求。总体而言，不能忽视2025年CXO可能的机会。
基金佳问：2024年减重药物成为全球市场新风口，国内外药企加速布局，您如何看待减重市场的增长潜力？产业链上哪类企业值得重点关注？
唐晨：最新的2025年全球畅销药品TOP10的预测里有四款GLP-1，不夸张地说，等PD-1专利到期后，下一个“药王”很可能就是这类药物。所以我经常把它比作慢病领域的“PD-1”，除了适应症的拓展以外，它可能还会通过“联用”带动慢病领域的其他药物发展，成为治疗的基石药物，因此仍有很大的发展潜力。
产业链上需要关注的，除了“卖水人”（代工生产企业、原材料企业）以外，我觉得更需要关注“卷”GLP-1本身的企业和给GLP-1打补丁的企业。“卷”的方向包括口服化、长效化、同类最优等等；打补丁的包括增肌等等。
基金佳问：您认为2025年投资创新药企的核心逻辑是什么？中长期而言，创新药板块还有新方向值得关注？
唐晨：2025年创新药的核心逻辑是“商业化”，“市场”是创新药企业最需要的东西，国内政策端要重点关注“商保”和“丙类目录”。“创新药不赚钱”是最大的压制因素，如果有更多的企业实现盈利，更多的产品能销量提升，那么创新药的商业模式会得到认可，估值会被重塑。
海外方面，“出海”仍然是创新药的核心逻辑，这其实也是“商业化”的逻辑，我们预计未来2-3年“出海”的趋势能够延续。中长期而言，凡是能够重新定义临床需求的方向和产品都是值得关注的，比如ADC、TCE、核药、小核酸药物、基因细胞治疗等等。
寻找与时代相契合的超级大单品
基金佳问：目前来看，医药板块调整幅度是否充分？医药有可能成为2025年投资主线吗？
唐晨：调整的还是比较充分的，因为从长期复合收益率的角度看，当前资产价格隐含的预期收益率远低于过去二十年医药行业的平均收益率，资产价格是便宜的。但是能否成为主线需要看增量，也就是说涨不涨不是看便宜，而是看未来能不能“贵”，也就是预期收益率的变化。医药如果想成为投资主线，需要看到成长性和确定性，我们现在至少可以说积极的因素越来越多了。
基金佳问：在国内市场，您认为哪类医药公司具有较大的竞争力？如何把握这方面的投资机遇？
唐晨：就像我个人的选股口诀：大单品、格局好、预期稳定、高增长。历史上表现较好的医药股大多符合这个描述，因此“寻找与时代相契合的超级大单品”可以作为把握这些机会的主要策略。
基金佳问：您如何看待医药行业的前景？2025年医药板块的修复和利空因素分别有哪些？
唐晨：医药行业的前景我看三点：
1、医药行业本身的升级，我们会有更多的药、更好的药去治更多没有被治疗的病，患者能够用得上、用得起这些药，生命的长度和生命的质量都得到极大提升；
2、科学技术新成果在医药行业的应用，助力医药产业发展，比如AI筛药、AI影像+测序助力疾病早筛、脑机接口等等；
3、生物科技革命，影响人类的“医、食、美、安”等，比如生物制造、生物能源等等。明年医药板块如果要修复，政策持续兑现必不可少，重点看创新产品的“支付”和“定价”；院内准入改善、院内诊疗活动持续恢复也很关键；还有细分领域的库存周期上行也是一个因素。
风险通常也是存在的，但应该没有太多新的东西，比如业绩阶段性不及预期、新产品获批时间低于预期、创新药临床数据不及预期、政策影响的降价多大等等。医药行业经历了它历史上最惨烈的一轮“调整”，风险暴露这方面或许可以说“傲视全行业”，2025年的医药或许至少可以轻装上阵了。
