近期，“月薪两万住不起如家汉庭”的话题屡次登上热搜，不少消费者反映酒店价格显著上涨，在订房软件上，汉庭、如家等经济型酒店价格普遍达到五六百元，核心地段甚至接近千元。然而，酒店上市公司的财报数据却呈现出另一番景象，行业整体并未出现普遍涨价的迹象，这种体感与数据之间的矛盾引发了广泛关注。
从财报数据来看，锦江酒店2025年全年营收138.1亿元，同比下降1.79%，首旅、金陵等头部企业也出现明显营收缩水。但与此同时，酒店板块估值却出现剧烈分化，以亚朵、华住为代表的新连锁品牌市销率达2.8 - 3.5倍，而锦江、首旅等老牌连锁酒店市销率仅1倍左右。这种差异背后，反映出酒店行业正在经历深刻变革。
当前，酒店行业整体正迈向轻资产模式，连锁化率提升成为显著趋势。以锦江酒店为例，2026年一季度营收31.2亿元，同比微增6.1%，但这是在2025年同期低基数基础上实现的。自2024年二季度以来，锦江酒店连续六个季度同比负增长，2026年一季度毛利率下滑至33.5%，接近去年低点。在费控方面，表现也不稳定，去年四季度管理费用增加，主要因折旧摊销费用上升，反映出资产结构改革的压力。海外业务方面，尽管锦江酒店进行了一系列资本并购，但自2023年以来海外收入持续下滑。
面对传统商业模型被挤压的局面，老牌连锁酒店积极求变，核心方向是“轻资产化”，具体表现为收缩直营、加速加盟。过去两年间，锦江酒店直营酒店数量从827家降至609家，净闭店218家；加盟酒店数量从10844家增至13529家，净开店2685家。为拓宽轻资产加盟渠道，锦江酒店放宽了加盟酒店门槛，中端酒店单一门店客房数量从108.3间降至106.8间，全服务类高端酒店单一门店客房数量从313间降至258间。华住、首旅、亚朵等酒店也纷纷采取类似策略，这种“越开越小、越来越轻”的趋势短期内难以逆转。
在行业变革中，ADR（平均客房单价）成为现阶段酒店行业重点关注指标。瑞银和高盛在中国酒店行业分享会上指出，华住、亚朵等品牌崛起后，酒店对OCC（出租率）的追求逐渐减弱，对ADR的追求日益增强。以锦江酒店中端酒店为例，今年一季度OCC提升90bp，ADR上涨56bp，RevPAR（单房收益）提升近200bp，说明提升客房单价未降低入住率。去年四季度，ADR下滑120bp，OCC下滑60bp，RevPAR整体下滑200bp左右，表明单价下滑未明显带动出租率提升。经济型酒店情况类似，今年一季度ADR提升未直接影响OCC，去年一、二季度ADR下滑带动OCC增长有限，RevPAR分别下滑250bp及510bp。海外市场中，ADR下滑时OCC也未明显增长，RevPAR表现不佳。在这种情况下，酒店降低ADR平衡RevPAR的动力减弱，价格体系发生明显变化。
维持较高ADR有两大优势。一是低入住率可降低维护成本，在当前竞争激烈的酒店业，精算级成本优势会被放大；二是有助于提升品牌力，尤其是中高端产品品牌力，这是酒店出清整合期的核心竞争力之一。
现阶段中国酒店行业处于连锁化率快速提升的关键节点。2018年，中国酒店客房连锁化率仅18.56%，到2025年底攀升至41.8%，虽与美国73%的水平仍有差距，但整合窗口期已至。美国酒店连锁化率从1990年的46%快速提升到55.6%时，万豪、洲际等品牌完成从重资产到轻资产转型，成为全球酒店业定价标杆。中国酒店企业也意识到这一机遇，亚朵、华住通过让渡利益吸引地方酒店加盟商，锦江放宽加盟商酒店规模，都是为了抢占未被整合的小型地方酒店市场。
然而，老牌连锁酒店面临一些挑战。一是历史包袱重，资产规模大，国内外快速扩张资本短缺，且大量低价值L&O资产需处理，进一步稀释资产价值。二是品牌塑造方法论相对不足，携程系创始人将互联网迭代逻辑引入酒店行业，加盟商对加盟产品认知更清晰，传统酒店品牌需学习跟进。
规模化速度成为现阶段酒店行业估值核心。消费者体感酒店价格变贵，一方面是中端酒店供给增多、经济型酒店供给缩水，打开OTA平台时价格感受明显；另一方面是酒店品牌重视ADR，对OCC波动容忍度高，维持高客房单价强化品牌意识，尾房供给减少。从估值角度看，2025年华住新开店净增量最快，P/S倍数最高达3.5x，亚朵增速快，P/S倍数为2.8，首旅新开店增速略高于锦江，估值倍数也略高。2026年，谁能整合更多单体酒店、吸引更多加盟商、提升连锁化率，谁就能在行业终局占据优势，估值分化本质是市场对规模化速度的重新定价。
