近期，市场对美联储9月是否降息的讨论再度升温。6月份公布的通胀数据为美联储带来了一丝喘息之机，核心消费者物价指数（CPI）连续五个月未能达到市场预期。这一结果部分得益于住房价格的回落和汽车市场供需两端的疲软。然而，深入分析后不难发现，这些数据背后隐藏的信号并不乐观，尤其是关税的影响正在迅速显现，导致服装、家具等商品价格显著上涨。
尽管6月份的CPI数据呈现出一种“分裂”状态，市场反应却在一定程度上预示了未来的走势。数据公布后，9月降息的预期略有回调，美元汇率上涨，而美股和美债均出现回落，反映出投资者对后续通胀上升的深切担忧。然而，一些分析人士认为，仅凭这些数据就排除9月降息的可能性还为时过早。
在9月的议息会议之前，还有两份通胀数据有待揭晓。对于行事谨慎的美联储而言，现在做出最终判断显然为时尚早。美联储主席鲍威尔的“观察与等待”策略已成为其代名词。不过，有观点指出，三季度经济“停滞”的风险可能被市场忽视了，这有可能成为推动9月议息会议结果变化的关键因素。
当前市场过于聚焦于关税对通胀的传导效应，却忽视了透支消费和高利率对需求的抑制作用。关税导致的通胀传导本身并不足以决定美联储的降息路径，其“二次影响”更为关键：成本推动的通胀将进一步压制需求，从而反过来抵消部分关税带来的通胀影响。叠加前期透支的需求偿还和高利率的压制，需求可能会进一步走弱。从一些前瞻指标来看，消费和投资在三季度均面临明显走弱的压力。
具体来看，本期CPI的大幅反弹主要受能源价格波动的影响。6月份，中东局势的突变导致油价飙升，对通胀产生了显著影响。能源CPI环比上涨0.9%，为今年以来的最大涨幅，同比也从前期的-3.5%大幅收窄至-0.8%。然而，核心CPI的涨幅却连续五个月未能达到预期。这一方面是由于高利率导致住房价格回落，进而拖累服务通胀；另一方面，汽车价格的持续低迷也严重阻碍了核心商品价格的上涨势头。
值得注意的是，与关税相关的其他进口产品价格已经出现加速上涨的趋势，这反映出关税对美国国内物价的传导效应正在加速显现。在核心服务端，住房分项的走弱基本上抵消了其他核心服务的涨价努力。高利率的压制导致住房需求持续降温。汽车价格的萎靡不振也为核心CPI的上涨带来了不小的阻力。无论是新车还是二手车价格，环比增速均持续徘徊在负区间内，汽车行业面临着供需两端的双重考验。
从其他核心商品价格的加速上涨来看，关税的影响相较5月已经明显上升。6月核心商品CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.7%，为今年以来的最大涨幅。其中，服装、家具、休闲产品等与进口密切关联的商品价格均明显上升。尤其是家具价格，6月的环比增速创下了2022年1月以来的最大涨幅。这表明，如果不是受到汽车分项的拖累，商品价格可能已经出现了更大幅度的回升。
展望未来，随着前期抢进口带来的低价库存的持续消耗以及供给商利润的压缩，上游向下游的成本转嫁将有所加快。关税对价格的影响也将在下半年进一步显现。然而，这一切仍面临诸多不确定性因素，包括美国经贸政策的大幅变动以及关税扩散超预期等，这些都可能导致全球经济超预期放缓和市场调整幅度加大。
