在全球疫情的大背景下，供应链系统的脆弱性被彻底暴露，长期以来备受推崇的“及时交付”（JIT）和精益生产模式遭受了前所未有的挑战。供应商和制造商面对堆积如山的订单，定价权达到了前所未有的高度。与此同时，随着全球范围内居家令和社交距离政策的实施，服务行业陷入低谷，而工业部门却异军突起，经历了一段罕见的繁荣时期。
当市场参与者沉浸在看似永不枯竭的需求浪潮中时，不少评论家开始呼吁彻底摒弃“及时交付”的理念。然而，在这股乐观情绪的洪流中，人们似乎遗忘了波斯的一句古老谚语——世事无常，所有的周期都终将轮回。
早在1961年，麻省理工学院的系统动力学专家杰伊·W·福雷斯特就在其著作《工业动力学》中首次提出了“牛鞭效应”的概念。1997年，李效良教授及其团队进一步丰富和发展了这一理论。通过对过去六个月工业及农业领域电话会议的深入分析，我们发现工业领域或许正蕴藏着巨大的投资机会。
众多具备长期增长潜力的工业公司在2024年的大牛市中遭遇抛售，股价跌幅高达20%-50%，其估值已经逼近高个位数至低双位数的正常化自由现金流收益率，这为投资者提供了极具吸引力的入场机会。随着周期的逐步转向，以及长期增长逻辑的日益稳固，我们坚信这些公司将在未来12到18个月内为投资者带来可观的风险调整后回报。其中，部分公司更是展现出了“复利型”的增长特质。
在供应链中，客户订单的小幅波动往往会在向上传递的过程中被不断放大，形成剧烈的波动。这背后主要有两大机制在起作用：一是行为原因，供应链的每个环节都可能因为误解反馈和时间延迟而导致误判。即便客户需求已经趋于正常化，零售商仍可能基于近期的需求趋势进行预测，从而导致库存过剩。疫情期间，消费者因担心短缺而大量囤货，这种过度反应被误读为长期需求的增强，而实际上这种需求只是短暂的。二是经营原因，李效良教授在1997年的研究中指出，即使排除行为原因，供应链中的信息失真本身也会导致牛鞭效应。例如，供应链的每个环节都会增加安全库存以应对潜在风险，这在疫情期间尤为明显。结果是，越靠近供应链的上游，安全库存越多。出于对短缺的恐惧，供应链中的参与者可能会故意下达超出实际需求的订单，即“超额订购”，因为他们清楚这些订单不会完全被履行。订单批量化以降低采购成本以及通胀压力导致的价格波动等因素也加剧了牛鞭效应。
目前，工业供应链的各个环节已经积累了大量库存，而需求已经正常化，整个链条正面临着清算多余库存的压力，这导致需求破坏在供应链上游被逐步放大。上行到下行的恶性循环正在重演，市场参与者对需求减少进行了简单的线性外推，导致工业企业未来每股收益（EPS）的预测过于悲观，与三年前的乐观预测形成了鲜明对比。股价暴跌，指责声四起，一些在上一个周期顶点进行不当并购或试图利用客户锁定订单的高管失去了职位。重组计划被实施，员工被裁减，精益生产和及时交付（JIT）再次成为行业准则。这一现象与两年前科技周期中的情况颇为相似。渠道和供应商争相清理库存，减少营运资金和整体生产，并将自由现金流用于偿债或回馈股东。
以农业设备行业为例，我们在二季度报告中讨论过的三家农业设备制造商——John Deere、Case New Holland和Agco，都闲置了一些工厂，大幅削减生产以清理经销商的库存。我们赞赏这些协调一致的努力，并认为库存问题是暂时的，叠加情绪的极度悲观，这些因素共同提供了有趣的逆向投资机会，能够利用农业设备销售的长期增长以及向精准农业的转型。
除了Case New Holland和Agco之外，我们还发现了其他一些工业投资标的，它们有的是渠道商，有的是制造商或零部件供应商。这些企业的定位为我们捕捉未来工业周期中的长期增长潜力提供了机会。对于渠道业务，我们研究了多个行业的库存周转天数，以识别恢复速度最快的行业。对于零部件供应商和制造商，我们不仅关注其库存的可控性，还特别注重产品的关键性、客户粘性以及进入壁垒。
为了深入验证我们的看多逻辑，我们不仅参考了财务指标，还与相关公司的管理团队进行了深入交流，组织了行业专家电话会议，并与这些公司的客户和竞争对手进行了沟通。这些对话为我们提供了重要的验证和支持。
