文｜首条财经 李想
万事万物皆有周期，相比高歌猛进，避免“硬着陆”更是一个技术活儿。继一季度、上半年营利双降后，以岭药业最新三季报持续“哑火”。
2024年10月28日晚三季报亮相，营收63.65亿元，同比减少25.76%，归母净利减少68.46%至5.55亿元，扣非净利减少69.07%至5.07亿元，为近十年来同期增速最差。要知道，同期销售费、管理费、研发费均出现缩水，净利仍然腰斩。更值一提的是，第三季营收超17亿元、净利却不足2500万元，盈利孱弱之态肉眼可见。
不禁疑问，曾经一路高歌猛进的以岭药业怎么了？
从高光到落寞，连续五个季度营利双降
实际上，早在2023年就有变脸征兆：全年营收103.18亿元，对应增速-17.67%；归母净利13.52亿元、对应增速-42.74%；扣非净利润12.65亿元、对应增速-45.56%。
分季度看，2023Q3-2024Q3营收分别为17.84亿元、17.44亿元、25.23亿元、20.82亿元、17.61亿元，对应增速分别为-25.02%、-61.99%、-35.89%、-27.1%、-1.3%；归母净利分别为1.53亿元、-4.06亿元、3.04亿元、2.27亿元、0.24亿元，对应增速分别为-58.26%、-142.88%、-74.73%、-43.86%、-84.07%；扣非净利分别为0.99亿元、-3.75亿元、2.92亿元、2.12亿元、0.03亿元，对应增速分别为-72.8%、-141.355、-75.18%、-41.49%、-97.41，即已连续5个季度营利双降。
这出乎了不少人的意料。若拉长些时间线，以岭药业一直以高增稳增著称。2011年-2022年营收19.53亿元、16.49亿元、24.9亿元、29.21亿元、31.85亿元、38.2亿元、40.81亿元、48.15亿元、58.25亿元、87.82亿元、101.17亿元、125.33亿元，对应增速18.43%、-15.59%、51.04%、17.31%、9.02%、19.95%、6.84%、17.97%、20.99%、50.76%、15.19%、23.88%。
归母净利4.541亿元、1.858亿元、2.443亿元、3.54亿元、4.3亿元、5.42亿元、5.41亿元、5.99亿元、6.07亿元、12.19亿元、13.44亿元、23.62亿元，对应增速43.89%、-59.08%、31.48%、45.11%、21.44%、25.91%、-0.24%、10.82%、1.21%、100.95%、10.27%、75.75%。
扣非净利4.176亿元、1.623亿元、2.294亿元、3.54亿元、4.3亿元、5.3亿元、5.08亿元、5.69亿元、5.56亿元、11.65亿元、12.65亿元、23.23亿元，对应增速34.72%、-61.12%、41.32%、3.54%、4.3%、5.3%、5.08%、5.69%、5.56%、11.65%、12.65%、23.23%。
可以看出，公司大部时间一直保持营利双增。尤其2020至2022年是增长巅峰、增幅持续双位数，成长力堪称强悍。也由此，更显出上述五季度连降的突兀性。
二级市场同样随之震荡，经历近10年横盘，股价2020年起快速攀升，一度在2022年12月8日触及高点53.16元，较发行价34.56元累增53.82%。据百度股市通，2020年-2022年公司股价年涨幅分别为131.3%、12.57%、56.7%，累计涨幅320.86%。但2023年跌幅21.69%，截至2024年11月6日收于17.31元，较2024年初累跌23.98%，较最高点累跌近70%。
除了营利变脸，高企的存货、应收账款也值警惕。2020年-2023年，公司存货分别为15.8亿元、16.73亿元、20.22亿元、24.59亿元。同期应收账款为13.33亿元、16.11亿元、17.27亿元、24.01亿元。好在2024Q3存货降至19.41亿元，但应收账款进一步攀至27.78亿元、同比增长11.67%。
截至2024年三季度末，公司货币资金9.04亿元同比下降15.41%.
从高光到落寞，以岭药业的业绩呼啸变脸令人唏嘘。
大单品连花清瘟神勇不再
所谓成败皆萧何。公开资料显示，以岭药业名称源自其创始人吴以岭，其出生于中药世家，在父亲影响下从小就对中草药产生浓厚兴趣。1977年高考恢复后，吴以岭考入河北医科大学（原称为河北新医大学）中医系学习，毕业后曾在河北中医院心血管科担任内科医生。
得益于多年专注心血管疾病的研究，吴以岭成功研发了一种名为“通心络”的新药方，用于治疗相关疾病。基于这一成果，成立了石家庄开发区医药研究所，这便是以岭药业前身。随着通心络在市场上的良好反响，吴以岭获得诸多支持，1999年正式成立了以岭药业集团。
据招股书，2010年仅通心络胶囊就实现9.21亿元的销售收入，在主营业务中占比超50%。可以说，通心络是公司跻身上市公司的重要“入场券”。
此后，又靠着“连花清瘟”在资本市场名声大噪。其主要用于治疗流行性感冒中的热毒袭肺症状。2020年新冠疫情后，因被纳入《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》，销量激增，一举风头盖过通心络胶囊。
据2019年报，以岭药业当年心血管类产品收入30.96亿元，比重53.15%；抗感冒类营收17.03亿元，比重29.24%；食品饮料类营收4007.61万元，比重0.69%；其他类营收9.86亿元，比重16.92%。
到了2020年，心血管类产品营收34.47亿元，比重降至39.24%，而呼吸系统类（原抗感冒类）暴增149.89%至42.56亿元，比重提升至48.46%，其他专利产品营收3.02亿元，比重降至3.44%，其他类营收7.78亿元，比重降至8.86%。
接下来的两年里，连花清瘟持续热销，推动以岭药业呼吸系统类产品在2021年、2022年实现41.08亿元、68.72亿元营收，比重进一步增至40.6%、54.83%；心血管类营收45.34亿元、41.78亿元，比重降至44.82%、33.33%。可以说，上述的业绩巅峰时刻主要来自连花清瘟的助力，吃透了新冠疫情红利。
只是，风口来去皆快。随着新冠远去，连花清瘟也神勇不再。2023年以岭药业呼吸系统类营收大减51.9%至33.05亿元，比重降至32.03%；心血管类则增长12.71%至47.09亿元，比重增长至45.63%，第一收入再次易位。
同年胶囊剂销售量减少36.2%至197.16亿粒，颗粒类销量减少49.51%至8.53亿袋，片剂类销售量减少19.77%至41.83亿片。彼时，以岭药业表示，“主要系公司呼吸类产品受到2022年高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素所致。”
进入2024年境遇依然没好转，以2024上半年为例，公司呼吸系统类营收减少58.42%至12.84亿元，比重减少17.59个百分点至27.88%，结合前述存货的高企，不难想象连花清瘟当前现状。海报新闻2024年7月曾报道，有消费者表示“在药店买到了2年前生产的连花清瘟，仅剩不到一年的保质期”，对此海报新闻试探济南多家药店发现，部分药店售卖的连花清瘟确实存在非近期生产问题。
若上述爆料属实，连花清瘟在拖累营收、利润的同时，还带来了去库存压力。最新半年报中，以岭药业也坦言“受呼吸类产品因上年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响所致营收利润有所下滑。”
营收、毛利率双滑，拳头产品“烦恼”知多少
另一厢，心脑血管类产品虽重回收入一哥，日子同样难言多好过。上半年比重增长13.27个百分点至50.25%，再次撑起业绩半边天，营收规模却减少7.86%至23.14亿元。
目前，以岭药业心脑血管类产品主要有通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三个创新专利中药。治疗范围涵盖心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。
其中，通心络胶囊原材料包含人参、酸枣仁（炒）等。以酸枣仁为例，据《证券时报》2023年10月报道，酸枣仁上游酸枣两个月内价格从5元/斤增至15元/斤以上。据中药材天地网数据，酸枣仁2022年大幅增长，一度增至最高价980元每公斤，2023年全年保持高价，即使2024年有可喜回落，也仍高于2021年。
再看参松养心胶囊，原材料包含丹参、酸枣仁（炒）、黄连等。据中药材天地网，黄连两个品种近年涨价幅度不低，其中鸡爪统品种2024年市场价一度达到410元、单支统价格更达420元，而2021年时两品种最高价还分别为155元和165元。
对此财报数据也可进行佐证。据2023年报，当年以岭药业心血管类产品直接材料同比增长29.83%至15.78亿元，受累于此，心血管类产品毛利率下滑。2019年-2023年该产品毛利率分别为59.76%、69.59%、65.35%、64.89%、58.36%，2024H1进一步降至52.77%。在此背景下，以岭药业综合毛利率也出现承压迹象，2019年-2024H1分别为63.84%、64.49%、63.62%、63.77%、57.28%、53.37%。
2024年前三季，综合毛利率53.39%，同比再降7.62个百分点。第三季毛利率53.46%，同比下降4.80个百分点，环比下降2.20个百分点。
在10月29日的投资者关系活动记录表中，公司坦言“自今年开始，部分中药材价格如酸枣仁、连翘、金银花等药材价格有所回落，但也有部分中药材如蝉蜕、黄连等药材价格同比涨幅明显，整体看，公司所需中药材价格同比22年及去年同期来看仍处于相对高位，全面毛利率跟中药材价格和产品结构直接相关，具体还需再观察”，同时表示“未来，公司将以市场为导向，进一步提升核心科技创新能力，打造核心产品。公司会通过优化营销体系模式、提高流程管控能力、对生产线技术改革升级、加大中药材种养殖基地建设、提高高毛利业务占比等多重降本增效方式来保持产品毛利率水平的稳定”。
实际上，前三季度企业就有不小的降本力度。研发费用比减少3.67%至5.719亿元、销售费用减少20%至16.72亿元、管理费用减少8.21%至3.95亿元，三者较上年同期累计减少4.752亿元。然遗憾的是，由于营收降幅更大，三者在营收中的比重不降反升、从上年同期的36.32%增至2024Q3的41.46%，导致同期净利率从20.45%降至8.63%，盈利水平大滑。
很显然，以岭药业两大主力产品系双双进入低谷。而降本只是权宜之计，如何寻找新增量、尽快讲出新曲线故事，以避免业绩“硬着陆”，已然是摆在以岭药业面前的一道难题。
穿越周期，增长点野望
如何对抗周期、穿越周期，持续增长？诺奖得主、新增长理论创始人保罗·M·罗默曾重新定义增长，即用内生经济增长模型把知识和人力资本等因素纳入到经济和技术体系内，使其做为经济增长的内生变量，并强调创新的巨大作用。
这一点以岭药业深以为然。公司一直坚持市场龙头、科技驱动的科技创新发展战略，创立了“理论-临床-科研-产业-教学”五位一体的独特运营模式，建立起以中医络病理论创新为指导的新药研发创新技术体系。
2024年10月15日，2024年半年报说明会上，针对未来业绩增长点，以岭药业董事长、总经理吴相君表示：随着人口老龄化的加剧，心脑血管疾病用药行业增速及集中度将持续提升；未来随着公司呼吸系统新品种的陆续获批上市，市场表现仍然值得期待。
潜力品种八子补肾、解郁除烦和益肾养心具有较好增长潜力。其中八子补肾正在探索该产品有效商业模式，计划将其培育成大消费品种；解郁除烦和益肾养心已通过谈判进入国家新版医保目录，今年销售推广工作重心是开户进院、专家网络建设，以及后续的循证研究和基础研究规划。未来，随着产品学术证据的不断丰富和渠道覆盖的逐步提升，销量有望实现持续快速增长；
同时，积极持续开展已上市中药品种的上市后再评价及二次开发；研发创新是以岭药业实现可持续发展的源动力，发投入和研发产出效率持续提升；公司根据市场需求和战略规划，持续推动营销体系的改革，进一步强化专业化推广，为销售实现持续增长打下基础；其他业务如配方颗粒业务、化药板块、大健康业务销售收入占比稳步提升。
字斟句酌，以岭药业仍握有不少成长潜力挖掘的名牌，不缺业绩反转乃至逆袭的可能性。都说企业兴衰起伏本是常态、鲜有一帆风顺者，若从此看，包括首财君在内的各界还应给企业更多的耐心、信心。
不过说千道万，不如白银一片。提升核心科技创新能力、打造核心产品集群，都离不开高质创新研发打底。2019—2022年以岭药业研发费均以双位数高增，分别为3.91亿元、6.54亿元、7.92亿元、10.32亿元，同比增长25.62%、44.34%、67.47%、30.28%。而2023年起开始下行，当年为8.53亿同比下降17.33%，2024前三季为5.72亿元同比再降3.67%。诚然，这有利改善短期盈利，可不创新无未来，尤其提质增效、鼓励创新的医改大势下，上述缩减是否有些短视呢？靠啥驱动核心成长？
一时逆风不代表永远低迷。但大市场更强竞争，想要成功突围、如愿抓住吃透上述增长点，关键在于差异化创新、成本控制以及药品质量等多个维度的比拼。
如何讲透老故事、讲出新故事，以岭药业、吴以岭、吴相君重任在肩。经历了连续业绩双降，何时触底反弹、如何防止更剧烈的“硬着陆”，尽快找出穿越周期的新跳板，市场在等待两者更明确的拐点信号。
