英伟达即将在下周四公布季度财报，市场普遍预期其业绩将延续强劲表现。摩根士丹利分析指出，在需求持续旺盛和供应链逐步改善的双重推动下，英伟达很可能再次交出“超预期+上调指引”的成绩单。然而，单纯业绩超预期已难以成为推动股价上涨的核心因素，投资者正将关注点转向中长期增长逻辑的可持续性。
摩根士丹利维持对英伟达“增持”评级，目标价设定为288美元，并将其列为“首选股”。该机构预测，英伟达截至7月的季度营收将达911亿美元，10月季度进一步增至1023亿美元，同时认为Blackwell架构芯片的4纳米晶圆投片量已显著改善，当前业绩预测仍存在上行空间。尽管如此，市场对英伟达的定价逻辑已发生转变——过去四个季度财报发布后股价均出现下跌，反映出投资者对“超预期能否持续”的疑虑加深。
供应链信号成为摩根士丹利关注的重点。该机构在6月的亚洲调研中发现，Blackwell芯片所需的4纳米晶圆投片量持续上升，表明实际供应能力可能超出市场此前预期。尽管摩根士丹利的盈利预测与市场一致预期基本持平，但其认为供应端改善可能为后续业绩上修提供支撑。不过，由于市场已根据近期信号提前上调了对10月季度的预期，短期最大的业绩弹性或出现在明年1月季度，届时Rubin架构芯片将开始大规模出货。
关于Rubin芯片的出货节奏，市场曾因主要测试合作伙伴KYEC下调全年指引而产生担忧。KYEC将AI相关营收推迟至2026年第四季度及2027年，引发对Rubin量产进度的质疑。但摩根士丹利亚洲半导体分析师Charlie Chan指出，这一调整更多源于测试周期延长，而非出货量减少。该机构维持全年Rubin测试量预测不变，仅将部分权重从第三季度转移至第四季度，并强调即使短期出货量低于预期，对英伟达整体业绩的影响也相对有限。
摩根士丹利认为，三大争议点将决定财报发布后英伟达股价的走向。首先是利润率问题，尽管管理层可能重申2027财年毛利率维持在“70%中段”的指引，但DRAM、晶圆、封装等成本压力持续存在，2028财年毛利率回升的预期面临挑战。其次是循环融资模式，英伟达此前已通过5000亿美元合作框架展示其商业模式韧性，但市场仍需更多细节来评估其可持续性。最后是市场份额竞争，随着ASIC芯片和AMD的AI业务推进，英伟达能否保持领先地位成为焦点。管理层预计将强调Rubin相比Blackwell在AI工厂经济性上的提升，但市场需等待更多出货数据和客户反馈才能形成判断。
长期增长预期或成为英伟达估值扩张的关键。摩根士丹利指出，市场对英伟达2027财年的营收预期仍偏低，该机构预测其营收将达3930亿美元，2028财年进一步增至5988亿美元，显著高于市场一致预期的5624亿美元。英伟达CEO黄仁勋此前表示，公司对2025年至2027年Blackwell和Rubin合计拥有1万亿美元的需求可见度，这一数字包括网络业务但不涵盖Groq、独立CPU等业务。摩根士丹利认为，推理需求的加速增长、新产品放量以及潜在的收入分成模式，将为英伟达未来业绩提供有力支撑。
尽管摩根士丹利看好英伟达的长期基本面，但其认为短期股价表现可能仍面临压力。过去四个季度财报发布后股价连续下跌，表明“Beat & Raise”模式已从催化剂转变为市场的基本要求。投资者正等待更多证据来验证英伟达能否守住市场份额、稳定利润率，并证明Rubin架构在下一轮AI基础设施竞争中的领先优势。下周财报的焦点或将不再是业绩是否超预期，而是这份成绩单能否说服市场为更高的估值买单。
