摘要
大成基金：国内首批成立的信托系公募基金。大成基金成立于1999年3月，是中国首批“老十家”基金公司之一，最大股东为中泰信托，是全国首批获得境内外社保、基本养老保险基金管理人资格的公司之一。大成基金投资研究人员近百人，目前已形成权益、固定收益、量化投资、境外投资、商品期货、大类资产配置等六大投资团队，其中权益团队采用基金经理牵头投研小组的投研一体化平台模式，实现专业共享。大成基金截至2022Q2管理规模共计2,439.53亿元，在基金公司中总规模排名第31名。基金经理韩创：聚焦周期板块的均衡型基金经理。韩创具有10年证券从业经验和4年基金经理任职经验，在管基金7只，规模共计292.60亿元。韩创是一名典型的周期板块均衡型投资选手，其投资框架中主要关注：行业景气度β、公司自身的竞争优势α以及合理的估值。韩创主要从中观行业入手做投资，排斥根据市场情绪和热点选股，不会对仓位做择时，通过控制个股回撤来控制组合风险。韩创代表基金：大成新锐产业业绩表现亮眼。韩创于2019年1月10日任职大成新锐产业基金经理，任职以来累计收益率达338.26%，相对中证100周期指数取得了291.13%的超额收益，在同类基金中排名第1，同时基金控制回撤较好，任职以来卡玛比率为13.48，几乎是中证周期100指数卡玛比率的10倍。基金相对于中证周期100指数创造超额收益的季度胜率为76.92%，月度胜率为72.43%，超额收益持续性较好。业绩情景分析：代表基金在下跌、震荡和部分上涨行情中超额收益显著。基金在2019年5月到2020年6月的周期板块震荡行情中大幅跑赢中证周期100指数，超额收益达56.95%，在周期板块的所有下跌阶段也明显跑赢中证周期100指数。基金在2020年6月到2021年2月的周期上涨行情中超涨了23.97%，在2021年4月到9月的周期牛市创造了22.38%的超额收益，但在2019年1月到4月任职之初、以及今年427反弹以来的上行行情中跑输了指数。
投资框架的执行与效果：基金经理对投资框架的执行能力总体较强，其中选股方面的投资框架的盈利有效性最好。韩创在行业配置方面遵循其投资理念中的高β标准选择行业，但收益贡献效果总体一般，其代表基金在基础化工行业具有最好的收益创造能力。韩创在选股方面也遵循了其投资理念中的高α、低估值标准选择标的，且收益创造效果明显，充分说明了韩创的选股实力。韩创的投资框架业绩受资金规模和换手率的约束较小。在调仓逻辑方面，韩创仓位波动较小，几乎不存在择时，而通过对重仓股的复盘分析发现韩创具有较强景气拐点右侧布局能力，逢高减仓控制回撤，而这也与其右侧入场的投资思路相符合。
一、大成基金：老牌基金公司，近年权益产品业绩领先
1.1 公司简介：成立年限较早，业务资质齐全
大成基金管理有限公司成立于1999年，注册资本2亿元人民币，是中国首批“老十家”基金公司之一，总部位于广东深圳。经过23年的发展，截止2022年6月底，管理资产总规模超3,550亿元，大成基金业务资质齐全，是全国同时具有境内外社保基金管理人资格四家基金公司之一，也是首批获得基本养老保险基金管理人资格的机构之一，全面涵盖公募基金、机构投资、海外投资、财富管理、养老金管理等业务。大成基金是信托系基金公司，股东背景为中泰信托持股50%、光大证券和中国银河投资各持股20%。大成基金下设三个子公司：大成创新资本、大成国际资产管理(香港)、广东省大成慈善基金会。
大成基金投资研究人员近百人，硕士以上学历人员占比超过95%，打造了一支具有良好职业素养和丰富经验的资产管理队伍。大成基金目前已形成权益、固定收益、量化投资、境外投资、商品期货、大类资产配置等六大投资团队，全面覆盖各类投资领域，综合实力不断提升，各项业务迅猛发展，管理资产种类位居同业前列。
大成基金曾四次荣获中国证券报“金牛基金公司”大奖，四获证券时报“十大明星基金公司”称号。近三年，公司及旗下投资团队和产品荣获中国证券报等权威媒体颁发的中国基金业金牛奖、明星基金奖、金基金奖、英华奖等荣誉共计40余次，大成债券是全市场唯一1只连续19个年度均获得正收益的公募基金。
1.2 在管产品：规模增长较为波折，混合型基金数量占比最高
大成基金的资产管理规模发展较为波折。1999年成立的大成基金自2011年重庆啤酒事件重挫之后，紧接着经历多次高层人事动荡，大成基金在管产品规模一度缩水了265亿至750亿左右，此后管理规模开始有所回升，2019年到2020年非货币基金管理规模增速最高达到了66.75%，但此后增速再次回落，2021年至2022年非货币基金规模增速仅5%左右，与其它头部基金公司的规模增长相比，大成基金规模增速相对偏慢。大成目前在管资产2,439.53亿元，各类型产品合计净值在行业内的排名从1999年公司成立之初的第2名有所回落，截止2021年底排名第31位。
截至2022年6月底，大成基金公募基金数量共计154支，其中混合型基金数量最多，共69支(占比44.81%)，规模共计686.32亿元(占比28.13%);债券型基金38支(占比24.68%)，规模共计763.20亿元(占比31.28%);股票型基金24支(占比15.58%)，规模共计149.94亿元(占比6.15%);货币市场型基金8支(占比5.19%)，规模共计792.60亿元(占比32.49%);QDII基金8支(占比5.19%)，规模共计35.18亿元(占比1.44%);另类投资基金4支(占比2.60%)，规模共计9.49亿元(占比0.39%);FOF基金3只(占比1.95%)，规模共计2.81亿元(占比0.12%)。
1.3 权益团队：立足投研一体化平台，考核制度严谨全面，近年投资业绩良好
从2018年开始，大成基金投研实行“投研一体小组”改革。具体是把研究队伍分成上游周期组、中游制造组、下游消费组和TMT组四个小组，每个组由牵头基金经理带领和帮助研究员成长。对于投资机会的发掘，基金经理通常比研究员更为敏感，一些投资机会的发起会由基金经理负责，团队会让研究员帮助进行一些独立的研究工作。“投研一体小组”与传统的投研分开体系不同，它的存在打破了业内长期存在的“部门墙”，而“部门墙”容易导致投研各自为政，无法形成合力。但大成基金认为投研应该是条产业链，或者是研究投资的不同阶段、不同分工，不应该在公司内部管理上形成对立。因此大成基金在组织上做了调整，打造了专业共享的投研一体化平台。在此基础之上，大成基金对基金经理进行了适度的分组，进行一些不同的风格划分，避免出现“一荣俱荣、一损俱损”的风险。大成基金现在的投资体系，大致分为价值、成长、平衡三类风格，打造出风格鲜明、传承有序的多元化投资团队。
大成基金对于投资人员采用较为严谨全面的考核制度来激励其业绩创造。制度可分为：(1)长期化的考核制度，即长期考核导向，投资人员考核根据近三年业绩按2:3:5加权计算;(2)多元化的激励制度，具体激励奖项可分为年度优秀员工及团队奖、总经理特别奖、增量管理费提成、规模津贴、超额业绩提成等;(3)刚性化的约束制度，即实行内控考核及问责管理，试点推行投资经理“持基计划”;(4)清晰化的发展制度，分为H型职业发展通道和MD职级序列。
大成基金近三年权益投资业绩排名靠前。根据海通证券基金公司业绩排行榜，截至2022年二季度末，大成基金旗下权益基金近10年平均收益率为225.93%，排名为35/67;近5年平均收益率为102.45%，排名为35/107;近3年平均收益率为116.12%，排名为23/131。短期业绩排名好于长期。
二、基金经理韩创：周期板块均衡型投资选手
2.1 背景履历与投资框架：周期研究出身，投资注重行业景气度+公司质量+估值
韩创，中山大学经济学硕士，截至2022年6月底，具有10年的证券从业年限和4年的基金经理任职年限。韩创2012年6月至2015年6月曾任招商证券研发中心研究员(建材行业)。2015年6月加入大成基金管理有限公司,担任股票投资决策委员会委员,曾担任研究部研究员(建材、化工等周期行业)。2019年1月起任基金经理。现任股票投资部副总监、董事总经理。
投资框架方面，韩创是一名典型的周期板块均衡型投资选手，他的投资框架主要关注三点：行业景气度(β)、公司自身的竞争优势(α)以及合理的估值：
①行业景气度(β)：主要是看某个行业从中期的维度来看，景气度是不是持续往上走，这意味着行业内公司未来两三年业绩快速增长概率比较大。衡量景气度的指标主要集中在价、量、成本费用等几个方面，无论是因为行业需求扩张，还是价格上涨，或者成本费用的下降，归根结底都要体现到公司业绩上。影响景气度的因素很多，产业趋势、宏观经济、中观供需等都会带来景气度的变化。在确认好大背景后，还需要对具体行业的均值回归进行预判和验证，包括景气度持续时间、处于景气度何种位置等。即使一个行业景气度大幅低于均值，也有可能在这个较低位置徘徊很久，因此韩创只做右侧交易。
②公司自身的竞争优势(α)：这里具体是指相对于行业中竞争对手有一定优势的公司。韩创承认不同行业的商业模式决定了盈利的不同难易程度，但只要一家公司在其本身的行业里面有竞争优势，那就是值得关注的标的，说明其中长期现金流没有问题。竞争优势主要关注企业技术变迁路径与核心技术、技术制式与商业模式、市场策略与需求融合、人力资源等诸多方面，以及个股成长性指标(如ROE等)。公司的竞争优势不仅能在毛利率、费用率、净利率等财务指标中有清晰的体现，而且能通过定性分析找到内在逻辑，例如有些是因为成本、费用管控做得好，有些是因为产品研发和服务做得好，有些是因为战略布局领先等。
③合理的估值：买入估值较低的标的，一旦发现判断出错或大的股价波动，估值会对于投资组合有一定的保护。韩创会从横向和纵向两个角度比较个股估值，纵向比较就是跟公司历史估值区间及中枢对比，横向比较是跟其他行业的公司做对比。韩创认为低估值个股同样也可以拥有进攻性。而对于如何找到兼具合理估值水平和进攻性的标的，韩创认为还是需要基金经理去勤奋挖掘并对行业的趋势变化保持敏感。
具体到选股层面，韩创主要从中观行业入手，通过行业对比来判断行业景气度，并选择行业内的优质公司，但也带有一定的自上而下特征，在中观入手时会考虑到一些宏观因素，若宏观对于某些行业特别不利，则会在中观对比时将这些行业排除掉。此外，韩创比较排斥根据市场情绪和投资热点来选股，对于热门个股持仓比例也比较低，他认为很多热门个股不值这个价，作为大体量投资者也要方方面面去顾虑，不能用搞一波的思维去交易，还是要经过全面的估值和整体框架选股才比较合适。
风险控制方面，韩创不会对仓位做择时，而是通过控制个股的回撤来控制整个组合的风险。而在标的布局时，韩创会选择在右侧进入，有比较大的把握确定行业景气度才会买入，以减轻承受的风险压力。此外韩创会重视黄金的组合配置价值，属于求稳的压舱石思路，尤其是在美国滞胀衰退、实际利率下降的背景下，黄金对国际形势的动荡也能作为一个反脆弱的对冲。
调仓逻辑方面，韩创主要是从三个角度来做持仓变化。首先，韩创会对一些个股做背靠背替换，例如持仓里有一个重仓股已经涨到了估值偏高的位置，而持仓外存在类似的股票涨得不是很多，韩创可能就会直接进行替换，这样既可以增强整个组合的收益率，又可以降低回撤风险。其次，韩创通过个股调仓来控制回撤，比如有些股票买入之后短期快速上涨，并超过了韩创的预期目标市值，则韩创通过主动性检查并做相对应的减仓。再次，韩创认为某些股票的买入存在考虑不够完善、决策有失误，也会及时将其替换。
能力圈方面，韩创的核心能力圈主要为偏上游的一些金融、地产、有色、化工，偏中游的一些制造业，以及下游的以汽车为代表的可选消费，擅长周期股的投资。同时韩创对于行业的覆盖会不断增加，不会局限在某个方向上，熟悉与否更不是行业配置与否的理由，但即使拓展能力圈也只看符合投资框架的标的，比如行业景气度、公司估值、竞争优势等指标都要符合韩创的框架。在传统的周期之外，韩创接下来对于高端制造、新材料、更多可选消费{靠产品力来获得消费者的非同质化商品，如消费电子、免税、新电器需求(如扫地机器人和智能投影仪)、纺织服装}领域内符合投资框架的标的也会考虑拓展研究。而芯片、创新药等理解难度相对比较大的行业，韩创认为短期内不太会进入自己的能力圈。
2.2 在管产品：业绩优异，规模快速增长
截至2022年二季度末，韩创在管7支基金，管理规模292.60亿元。7支基金中5支(大成新锐产业、大成产业趋势A、大成核心趋势A、大成景气精选六个月持有A和大成聚优成长)是偏股混合型基金，股票资产投资比例为基金资产的60%-95%;2支(大成睿景A和大成国企改革)是灵活配置型基金，股票资产投资比例为基金资产的0-95%。其中大成产业趋势A、大成核心趋势A、大成景气精选六个月持有A和大成聚优成长A可通过港股通投资港股。
韩创在管基金历史业绩优异，同类排名遥遥领先。韩创的所有在管基金在其任职期间的回报率均在同类基金中排名前15%，其中大成新锐产业管理时长超过3年，期间累计收益率高达350.22%，同类排名第1，而大成国企改革、大成产业趋势和大成睿景A同类排名也分别为第3名、第14名和第28名，业绩表现均非常亮眼。
韩创近两年内管理规模大幅增长，主要是由于其在管基金大成新锐产业和大成睿景A规模大幅增长，管理期间持有人结构稳定。2019年上半年至2020年上半年，韩创管理规模始终在10亿元左右;2020年下半年开始韩创的管理规模开始显著增长，到2022年上半年管理规模已经达到了292.60亿元，近三年规模增幅达到了2,595.23%。韩创代表基金大成新锐产业大部分时间持有人结构较为稳定，机构持有比例保持在25%~40%，个人持有占比为60%~75%，不过例外的是2020年下半年大成新锐产业的机构投资者持有比例锐减至6.96%，个人持有比例则攀升至93.04%。
三、基金经理代表基金：大成新锐产业基金超额收益显著
3.1 代表基金基本信息：偏股混合型基金，专注投资新锐产业
韩创的代表基金大成新锐产业成立于2012年3月20日，是一只新锐产业主题基金，主要投资于新锐产业中的优质上市公司，分享中国经济增长新锐力量的成长收益，追求基金资产的长期稳健增值。股票资产的比例占基金资产的60-95%，其中投资于新锐产业的相关股票不低于股票资产的80%，此外现金和到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。基金的业绩比较基准为沪深300指数*80%+中证综合债券指数*20%。
3.2 代表基金业绩表现：超额收益亮眼
韩创的代表基金大成新锐产业自2019年1月10日韩创任职以来业绩表现优秀，相对中证周期100指数的超额收益显著。大成新锐产业自韩创任职以来累计收益率达338.26%，相对中证周期100指数取得了291.13%的超额收益。
大成新锐产业自韩创管理以来累计收益率在同类基金中排名第1，其中大部分收益创造于2020年以后。基金在2019年收益排名相对落后，排名分位为42.52%，2020年则取得了前19.27%的排名，而在2021年排名分位一举跃于前0.07%。相对于中证周期100指数，基金在2019-2021年期间每年都取得超过25%的正收益，其中2021年取得了多达70.15%的超额收益。
韩创任职以来基金最大回撤为-26.15%,低于中证周期100指数的最大回撤。2019年1月10日以来，基金最大回撤为-26.15%，同期中证周期100指数最大回撤为-37.17%，基金回撤幅度明显低于中证周期100。基金在2019-2021年期间每年的最大回撤均远低于中证周期100指数，体现出韩创较强的回撤控制能力。
大成新锐产业卡玛比率较高，自韩创任职以来基金卡玛比率达到了13.48，几乎是中证周期100指数卡玛比率1.48的10倍。2019-2021年期间每年基金卡玛比率均高于中证周期100指数。基金年化波动率为22.54%，年化夏普比率为27%。
相比于中证周期100指数，基金收益季度胜率76.92%，月度胜率72.43%，超额收益持续性较好。统计大成新锐产业自韩创任职以来季度超额收益情况，基金季度胜率为76.92%(10/13)，除2020Q4、2022Q1和Q2外，基金均跑赢中证周期100指数。季度超额收益多落在[5%，20%]区间，季度平均超额收益率为8.35%，超额收益中位数为11.32%。基金在2019Q3、2020Q1、2020Q2、2020Q3、2021Q1、2021Q3和2021Q4取得了超过10%的超额收益。韩创任职以来基金月度超额收益胜率为72.43%(30/42)，月度超额收益大部分落在[0%，5%]区间，月度平均超额收益率为2.57%，超额收益中位数为2.84%。基金在2020年6月取得了多达17.47%的超额收益。
四、情景分析：基金在下跌、震荡和部分上涨行情中超额收益显著
根据中证周期100指数的市场表现，我们将韩创担任基金净利率以来的时间切分成不同的行情阶段，分别是上涨行情(2019/1/10-2019/4/7、2020/6/29-2021/9/22、2022/4/27-2022/7/6)、下跌行情(2019/4/8-2019/5/16、2021/9/23-2022/4/26、2022/7/7-2022/8/1)和震荡行情(2019/5/17-2020/6/29)，以此来衡量韩创在不同周期行情中的业绩表现。
韩创管理的大成新锐产业在中证周期100指数所有的下跌行情、震荡行情和部分上涨行情中业绩表现较好，超额收益显著。具体来看，基金在2019年5月到2020年6月的周期板块震荡行情中大幅跑赢中证周期100指数，超额收益达到了56.95%;在周期板块的所有下跌阶段也明显跑赢了中证周期100指数;在2020年6月到2021年2月的周期上涨行情中同样超涨了23.97%，在2021年4月到9月的周期牛市创造了22.38%的超额收益。但基金在2019年1月到4月任职之初、以及今年427反弹以来的上行行情中跑输了指数。
五、韩创对其投资框架的执行程度及投资框架的盈利能力
研究一个基金经理，主要从两个层面去分析：①他在组合管理中是否按照所声称的投资框架去执行，是否做到了知行合一;②他按照这套投资框架执行下来，是否有创造出收益，也即这套投资框架有没有创造盈利的能力。因此，我们按照这个整体思路，首先对韩创公开的投资框架和理念进行剖析，分析其投资过程中是否有按照投资框架去实践，也即其知行合一的程度;其次，也分析他是否通过这套投资框架实现了较好的收益，即这套投资理念是否为真的有效。
5.1 代表基金行业配置：遵循高贝塔标准选择行业，但收益贡献效果一般
行业配置分析主要研究两个维度：①行业配置知行合一程度：韩创在做投资组合管理时，选择配置的行业是否为自己的能力圈和关注领域，且是否按照投资框架中所声称的高β标准去选择;②行业配置投资框架有效程度：按照投资框架中的标准所选择的行业是否贡献了正收益，尤其是其自身能力圈范围的行业是否贡献了正收益。
5.1.1 韩创对行业配置的知行合一程度较高
我们对韩创代表基金大成新锐产业任职以来的行业持仓进行了梳理，发现韩创行业配置整体较为分散，持仓行业基本围绕其能力圈分布。从韩创代表基金大成新锐产业过去三年的行业配置情况来看，韩创的前三大重仓行业集中度整体偏低，分布在[36.34%，60.66%]的区间，各报告期前三大行业持仓集中度平均为45.30%，且整体持仓行业分布非常分散，每个报告期涉及到的申万一级行业数量为10~20个，涵盖了全行业的1/3~3/2。从行业分布来看，前三大重仓行业基本围绕韩创的能力圈配置，其中对基础化工持续持仓且占比始终保持第一，其余两大行业中有色金属和汽车持仓频率最高，均属于韩创核心能力圈中典型的周期领域。
根据韩创的投资框架，韩创做投资习惯从中观行业维度出发，且更加青睐高景气度行业，衡量景气度的指标主要集中在价、量、成本费用等几个方面，而无论是因为行业需求扩张，还是价格上涨，或者成本费用的下降，归根结底都要体现到公司业绩上。为了验证韩创在实际投资中是否选择了高景气行业去布局，我们对韩创近三年每半年的报告期持股所在的申万一级行业(2021版)内公司在持仓期间的平均ROE和行业指数整体涨跌幅做了计算，并以此来作为表征行业景气度的指标。行业内公司平均ROE代表了该行业整体的业绩水平，而行业指数的涨跌幅直观反映了该行业供需结构或产品价格所代表的景气度水平。
从韩创持仓行业内公司平均ROE的计算结果来看，韩创所选择的持仓行业内公司在持仓期内取得正ROE的胜率为97.92%(94/96)，所有报告期的行业ROE平均水平为7.12%，中位数为6.17%,均实现了较好的盈利回报，说明韩创的投资组合确实可以配置到商业模式较为优良的行业，其中2019年下半年的食品饮料、家用电器、建筑材料和农林牧渔，2020年下半年的食品饮料、农林牧渔和建筑材料，2021年下半年的基础化工和建筑材料的行业内公司均在持仓期内创造了15%以上平均ROE的亮眼水平。
从韩创持仓行业指数的涨跌幅来看，韩创所选择的持仓行业指数在报告持仓日期接下来半年取得正向涨幅的胜率为57.29%(41/96)，所有报告期的行业指数涨跌幅平均水平为4.63%，中位数为2.81%。其中基金在2022年之前的行业配置实现了较为显著的涨幅，涨幅均值为8.83%，尤其是2019年半年报持仓的医药生物和2020年半年报持仓的有色金属的行业指数均在相应报告期创造了40%以上的涨幅，非常亮眼，也说明了韩创对于高景气行业的捕捉较为有效。但2022年后的持仓行业涨幅均值为负(-1.17%)，其中所持仓的电子和计算机的行业指数在2022年上半年跌幅达到了20%以上。整体来看，韩创的投资组合在2022年之前确实配置到了产品价格提升或供需趋势向好的高景气行业，但在2022上半年韩创并未能完全按照其投资框架配置到合适的行业。
因此，我们可以从本部分的分析得出结论，即韩创的行业配置围绕其核心能力圈展开，而持仓行业分布总体较为分散，说明韩创不是在某行业押重注的风格。从行业的ROE指标和行业指数涨跌幅指标来看，韩创确实在按照投资框架来选择高景气、高质量的行业，在大部分时间做到了行业配置方面的知行合一，但在2022年之后对其行业配置投资框架的执行能力明显趋弱。
5.1.2 韩创行业配置投资框架创造盈利的有效程度一般
为了判断韩创在其投资框架下指导的高景气度(高β)行业配置理念是否能够为投资组合创造正的盈利贡献，我们借助Brinson归因分析中的行业配置归因部分来观察其代表基金大成新锐产业业绩中行业配置的贡献如何。回归基准为中证周期100指数。
通过对大成新锐产业2019/6/30以来的半年报及年报持仓行业的Brinson业绩归因，可以看到韩创总体的行业配置能力在早期较为亮眼，尤其是2020年上半年各行业超额收益加总达到了10.29%，但此后在2020年下半年和2021年全年韩创的行业配置均为组合贡献了负的超额收益，主要是来源于有色金属和煤炭行业。
从不同一级行业的业绩归因结果来看，韩创在基础化工行业具备最显著的配置优势，取得了最高的行业配置超额收益，其次在电子、电力设备、传媒、计算机和汽车行业也有一定的配置优势。但在其核心能力圈的周期行业——有色金属和煤炭行业，韩创则明显不擅长进行配置，该两大行业在2020年中之后均贡献了最大比重的行业配置负超额收益。
总体而言，韩创的行业配置投资框架执行效果较为一般，仅在2019年取得较好的行业配置超额收益，此后行业配置超额收益的捕捉效果均不显著，尤其是在强周期行业有色金属和煤炭的配置能力最不明显，总体说明韩创的行业配置方面并非其优势领域。
5.2 代表基金选股：遵循高阿尔法标准选择个股，对组合有效贡献了超额收益
选股分析主要研究两个维度：①选股层面知行合一的程度：韩创是否按照投资框架中高α、且具备合理估值的标准去选股;②选股投资框架有效程度：按照投资框架中的标准所选的股票是否贡献了正收益尤其是超额收益。
5.2.1 韩创代表基金持续按照高α投资框架选股
韩创持股风格较为稳健，持股集中度处于中等水平。从持股数量来看，韩创在过去三年持股数量迅速增加，从2019年中的38只扩充到了2021年年底的217只，其中占基金资产净值比例1%以上的核心持股数量较为稳定，始终保持在[18，31]的窄幅区间，而基金近两年明显开始参与新股申购，2020-2021年打新数量保持在[36,68]的区间。而值得关注的是除核心持股和打新股之外的其他小仓位股票数量增幅非常显著，从2019年的7只跃升至2021年底的139只，或可以推断随着基金规模的不断扩大，韩创通过分散持股、增加持股数量来进一步降低组合风险。
为了更好地分析韩创的选股逻辑是否与其投资框架相符合，我们从韩创从其代表基金大成新锐产业任职以来各季度报告期的前十大重仓股做了梳理，并对其所处赛道和财务指标进行分析。
从韩创过往持仓的重仓股所处细分赛道来看，赛道均衡配置，赛道呈现一定景气特征。2019年以来韩创代表基金大成新锐产业所有的前十名重仓股属于44个细分赛道，涉及周期、金融地产、消费和科技等多个板块，配置较为均衡分散，不存在单押赛道。而从各细分赛道在持仓期内的指数涨跌幅来看，所有赛道持仓期内的涨跌幅平均值为4.77%，中位数为4.35%，63.64%的赛道持仓期内均实现了上涨，其中重型电气设备、综合性石油天然气、应用软件、办公服务与用品与建筑产品在对应持仓期均实现了最高的平均上涨幅度，分别为19.64%、18.01%、16.73%、14.80%和13.45%，说明韩创有较大的胜率捕捉到具有景气特征的细分赛道领域。
根据韩创的投资理念，在选股时需要选择具有竞争优势(α)的公司，这样的公司不管行业处于怎样的景气周期，均有能力保持中长期的现金流创造，而公司的竞争优势一般能在毛利率、费用率、净利率等财务指标中有一定的体现，而进一步从本质上反映公司成本费用管控、产品研发和服务或战略布局等方面的水平。因此，我们对韩创代表基金大成新锐产业2019年以来各季度重仓股的净资产收益率(ROE)、销售毛利率和销售费用率做了计算，来观察韩创在实际选股中是否遵循了高α标准的投资框架。
从大成新锐产业2019年以来重仓股在持仓期间的平均ROE来看，75只重仓股中有74只在持仓期内均实现正的ROE，平均ROE分布区间为[7.39%，28.66%]，而每个季度报告期的所有重仓股平均ROE均为正，所有的重仓股在各季度报告期总体实现了15.59%的平均ROE水平，且各报告期基金重仓股ROE均值均好于沪深300成份股ROE均值，其中2021Q1、2022Q1重仓股平均ROE比沪深300成分股同期ROE均值多出了15个百分点以上，充分可以说明韩创的确按照投资框架确筛选出了高盈利能力的优质公司。
从大成新锐产业2019年以来重仓股在持仓期间的平均销售毛利率来看，所有重仓股在持仓期内均实现较高的销售毛利率，平均销售毛利率分布区间为[12.81%，61.61%]，各重仓股在各季度报告期总体实现了31.61%的平均销售毛利率水平，且各报告期基金重仓股销售毛利率均值均好于沪深300成份股销售毛利率均值，其中2019Q1-Q3和2020Q2期间基金重仓股平均销售毛利率比沪深300成分股同期销售毛利率均值多出了15个百分点以上，同样也可以反映韩创善于捕捉产品层面盈利能力较强的上市公司。
从大成新锐产业2019年以来重仓股在持仓期间的平均销售费用率来看，所有重仓股在持仓期内的销售费用率均较为可控，平均销售费用率分布区间为[5.04%，39.03%]，各重仓股销售费用率在各季度报告期的平均水平为15.54%。与沪深300成分股上市公司相比，基金重仓股销售费用率大部分时间均略偏高，超额费用率平均为4.65个百分点，但基金重仓股公司在2020Q4和2021Q1的销售费用率甚至比沪深300成分股费用率更低。总体而言，韩创在选择优质上市公司时并没有在上市公司费用控制方面设置太多限制，但筛选的上市公司总体销售费用率均在合理水平，也没有过分偏高。
5.2.2 韩创代表基金大部分时间按照合理估值框架选股
韩创对于个股的估值有严格的要求，追求投资的安全边际。韩创会从纵向公司历史估值区间中枢和横向其他行业公司做对比两个角度比较个股估值，并希望能够找到兼具合理估值水平和进攻性的标的。
首先，我们对韩创代表基金2019年以来各季度重仓股的PE均值做了计算，并与沪深300的加权PE均值做对比，以考察韩创在实际投资过程中是否做到了纵向选择合理估值个股。计算结果显示，2019年以来大成新锐产业前10名重仓股的PE均值分布在[-9.43，93.35]的宽幅区间，说明各标的市盈率分布较为分散，不排除有一些极端值，但各总重仓股在所有报告期的PE中位数和均值分别只有34.67、29.68,整体依然处于合理估值水平。除了2020Q2和2021Q1，其余时间大成新锐产业重仓股PE均值均低于沪深300指数成分股加权平均PE，说明韩创确实在按照投资框架中估值合理的标准去投资个股。
其次，我们对韩创代表基金重仓股在各个季度报告期的平均PE(TTM)估值按上市以来历史PE值数组中从小到大排序的分布点进行计算，得到了基金各个报告期重仓股PE估值的分位数平均值。大部分时期内韩创代表基金重仓股PE估值的分位数平均值均位于0%~50%的靠前点位，说明大部分重仓股的持仓期PE估值在历史估值水平中属于偏低位置，也说明了韩创大部分时间做到了在纵向历史区间选择估值合理个股。值得注意的是2020Q2-2021Q1期间以来韩创代表基金的重仓股PE平均值分位数开始明显向历史高估值水平靠拢，其中2020Q2的PE估值分位数甚至达到了82.49%，但此后PE估值又迅速回到了历史低位水平，直到目前仍在按照其投资理念选择偏低估值标的。
5.2.3 韩创选股层面投资框架能够较好的创造盈利
韩创代表基金连续持有2个半年报告期以上的核心持股共有15只，核心持股创造的超额收益较高，说明按照韩创投资框架所选出的股票确实创造了超越行业的α收益。韩创代表基金大成新锐产业持仓频率较高的核心持股在持仓期间全部跑赢了同期的对应行业指数，也即按照其投资框架选股胜率较高。连续持有3个半年报告期的核心持股平均绝对收益率为243.29%，平均超额收益率为183.20%，连续持有2个半年报告期的核心持股平均绝对收益率为173.22%，平均超额收益率为143.16%，也即按照其投资框架选股赔率较高。
通过T-M对韩创的选股能力进行业绩归因，也可以看到韩创在过去三年内的大部分时间均能通过选股对组合贡献正的超额收益。其中，2019年下半年、2020年上半年、2021年上半年和下半年的超额收益在同类基金经理中排名分别为4.00%、18.18%、5.12%和0.40%，排名均非常靠前，说明韩创相比大部分基金经理在拥有优秀的选股业绩。而2020年下半年和2022年上半年韩创的选股超额收益略低，但整体对组合的负面影响较小。
5.3 韩创的投资框架业绩受资金规模和换手率影响较小
韩创认为，按照他的投资框架从行业景气度出发选股，其投资组合会较少受到资金大小的约束。为了验证这一观点，我们将韩创代表基金大成新锐产业的历年基金规模、换手率和各季度基金业绩做横向对比。可以看到，随着基金规模不断增加，基金换手率显著下滑，从2019年6月的673.75%回落至了2021年底的160.99%，但资金体量的扩大和换手率的下滑总体来看并没有带来基金业绩的明显波动，2019年以来基金单季收益率较为稳定，除了2019Q2、2020Q1和2022Q1当季为负收益外，其余季度均保持了正的收益水平，说明按照其投资框架选股受到资金体量的约束较少。
5.4 基金调仓逻辑：符合投资理念，重仓股调仓能力整体较强
韩创表示不会对仓位做择时，主要是从三个角度做调仓：①用低估值相似股票替换估值偏高的重仓股;②对达到目标市值的个股主动减仓以控制回撤;③替换决策失误的某些个股。最终目标是通过个股的回撤来控制组合风险。此外，韩创相信均值回归是市场经济的必然结果，但不能一看到价格偏离均值就马上布局，为了更好地控制风险，韩创只做右侧交易。因此，我们对韩创代表基金大成新锐产业的仓位变化、代表重仓股交易复盘进行了分析，以验证韩创在调仓和交易层面是否按照其投资理念执行。
5.4.1 基金仓位：韩创仓位波动较小，几乎不存在择时
从韩创代表基金大成新锐产业来看，截止2019年中报数据显示股票仓位为80.96%，而2019年底仓位升至91.63%，但此后2020年至2021年，股票仓位始终保持在[87.20%，89.64%]的窄幅波动区间，波动幅度只有2个百分点，几乎没有大幅调仓。这表明相对于择时，基金经理更加注重择股，不主要依靠仓位来应对市场的波动。
5.4.2 重仓股交易复盘：韩创具有较强景气拐点右侧布局能力，逢高减仓控制回撤
通过基金的季报、半年报和年报，我们对大成新锐产业自韩创管理以来持有期限较长、较有代表性的五只重仓股(赛轮轮胎、明泰铝业、赤峰黄金、紫金矿业和保利发展)进行了复盘，通过分析可以看出基金经理韩创具有较典型的右侧交易风格，擅长捕捉个股景气度拐点，且在估值偏高时均会减仓控制风险，和其投资理念较为吻合。从盈利情况来看，大部分交易操作实现了上涨初期布局和逢高卖出股票，实现了较为精准的盈利。
①赛轮轮胎:2021Q1、2021Q3和2022Q2股价上行期间右侧介入，逢高位减仓赛轮轮胎是一家主营轮胎研发、制造和销售的新型轮胎企业，是轮胎行业龙头之一，首创液体黄金轮胎为世界上首个能够同时改善滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能的轮胎产品。大成新锐产业自韩创管理以来重仓赛轮轮胎超过6个季度。基金在2021Q1赛轮轮胎上涨中途建仓，此后在2021年Q2股价高位震荡期间减仓。2021Q3赛轮轮胎有所走低，基金再度加仓，2021Q4持仓占比基本不变，2022Q1股票高位回落期间减仓，2022Q2待股价开始见底反弹加仓。基金整体调仓展现出明显的右侧交易特征，且股价较高时均会相应减仓以控制回撤。
②明泰铝业：2020Q4-2021Q1把握股价向上突破信号精准踩上拐点
明泰铝业是一家集科研、加工、制造为一体的大型现代化铝加工企业，主要从事铝板带箔的生产和销售，是中国知名的民营铝板带箔加工生产企业。韩创在大成新锐产业对明泰铝业首次建仓是在2020Q4-2021Q1，当时明泰铝业结束数年低位盘整初步形成突破上涨信号。但2021Q2股价持续高位盘整，基金对其部分减仓。2021Q3-Q4股价再次创新高，基金相应右侧布局。2022Q1-Q2股价冲顶并开始回落，基金在相应两个季度做了部分减仓。基金在明泰铝业的上涨之初建仓布局精准，此后数次高位减仓又很好地实现了获利回吐，但2022上半年的减仓相对滞后。
③赤峰黄金：2020Q1-Q2、2022Q1较好利用了高波动风险时期黄金板块在组合中的对冲作用
赤峰黄金2019年以来聚焦黄金主业，黄金资源量合计达575吨，增储潜力巨大。赤峰黄金营业收入体量相对较小，但业绩增长迅猛，近年来处于快速成长期。韩创在大成新锐产业对赤峰黄金首次建仓是在2020Q1-Q2疫情爆发期间，当时赤峰黄金股价正处于初步上行阶段。2020Q3，赤峰黄金股价加速冲顶，达到了多年新高。基金在股价高位陆续对其减仓，并在2021Q1完全清仓。此后2022Q1俄乌战争爆发，基金再次对赤峰黄金建仓并持仓至今。基金对赤峰黄金建仓的时机准确地把握住了疫情和战争两大利好时期，充分发挥了低风险偏好时期黄金在组合中的对冲作用。
④紫金矿业：2020H2、2022Q1有色金属供给短缺的紧平衡时期布局
紫金矿业是一家以金、铜、锌等金属矿产资源勘查和开发为主的大型矿业集团，是国内有色上市公司核心标的。韩创在大成新锐产业对紫金矿业初次建仓为2020H2，当时新冠疫情下有色矿山干扰率上升，矿山资本开支大减，导致铜为代表的主流金属供应偏紧，铜价走强，与此同时金属资源龙头紫金矿业开始步入上涨通道。2021Q1紫金矿业创历史新高，基金在股价冲顶阶段陆续减仓并在2021Q2实现彻底清仓。2022Q1紫金矿业在俄乌冲突带来的有色金属供应紧张担忧下股价再度上行，基金相应右侧布局。2022Q2股价回落，基金部分减仓。总体而言，基金在2020年下半年的股票建仓获得了较好的上涨回报，但2022年上半年的的仓位调整略显滞后。
⑤保利发展：2019Q1、2019H2和2022Q2把握标的景气度拐点
保利发展是房地产行业的头部央企，2022H1销售金额排行业第二名。韩创在任职大成新锐产业之初的2019Q1就对正在上涨的保利发展进行了建仓，此后在股价短期见顶回落的Q2清仓。2019H2保利发展股价进入持续震荡上行的通道，基金再次对股票进行布局，并在股价见顶的2020Q1完成清仓。2022Q2，房地产股持续下跌见底，基金在此期间买入保利发展，截止2022年6月30日仍在持有。基金对保利发展的操作依然是显著的右侧风格，并基本上都在上涨初期减仓，并在清仓时实现了较为准确的摸顶。
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